原油出口恢復，為何成品油供應沒有跟上？

  • 波斯灣原油出口估計已恢復至接近2025年均值，成品油出口卻仍低迷。高盛判斷，瓶頸同時出現在煉油廠和運輸環節：中東、俄羅斯煉油廠停產規模分別比季節性常態高160萬桶／日、420萬桶／日，持續受損限制了加工能力。
  • 原油運輸的應對辦法也較難複製到成品油。成品油更易燃、規格差異更大，增加了波斯灣以外船對船轉運的難度；原油單船載貨量較大，則較容易攤薄船員風險補償等固定安保成本。
  • 西方煉油廠提高加工量只能部分抵消缺口。按高盛即時估算，全球煉油廠加工量仍按年減少250萬桶／日，顯示區域增產尚不足以修復全球供應。

庫存還能吸收多少供應衝擊？

  • 主要消費和貿易樞紐的緩衝已偏薄：美國汽油、柴油庫存低於歷史區間；中國汽油、柴油庫存分別按年下降8%、11%，新加坡中間餾分油庫存按年下降44%。新的供應中斷更容易直接傳導至價格。
  • 煉油廠調整產品結構也有代價。歐洲煉油廠優先生產柴油，阿姆斯特丹—鹿特丹—安特衛普樞紐的航空煤油庫存過去一個月再度下降，按年減少56%；保障一種燃料的供應，會加重另一種燃料的緊張。

為何供應壓力可能持續至2027年？

  • 今年秋季減少檢修暫時支撐了供應，卻把部分停產安排推遲。當前全球計劃檢修規模按年減少170萬桶／日、降幅27%，主要來自美國推遲檢修；高盛預計，2027年第二季計劃檢修將明顯增加。
  • 相對季節性常態，檢修增加最突出的是中國以外的亞洲，尤其是印度和南韓。兩國都是重要成品油出口國，集中檢修可能壓低2027年第二季柴油和航空煤油出口；推遲檢修還會增加意外停機風險。
  • 在中東和俄羅斯供應前景高度不確定的背景下，高盛重申做多2027年歐洲夏季汽油的建議，以對沖地緣局勢進一步升級。其邏輯是供應恢復緩慢、檢修後移與低庫存疊加。

價格受支撐，為何需求和煉油廠利潤仍承壓？

  • 供應偏緊和風險溢價把全球平均燃料零售價的28日移動平均值推至約每桶223美元，較一個月前上漲每桶10美元。該指標綜合汽油和柴油零售價，高價已在壓制消費。
  • 高盛即時估算顯示，歐洲石油需求和美國汽油需求均按年下降2%；其對11月全球航空煤油需求的估計僅按年增加7.3萬桶／日，比趨勢水平低3%。需求疲弱是價格支撐邏輯中的重要制約。
  • 成品油價格高，也未必讓煉油廠的利潤以相同幅度增加。原油運費上升擠壓依賴遠距離進口原油的煉油廠淨利潤，並吸引部分成品油船轉運原油，進一步減少成品油運力：運輸成本同時影響利潤和供應流通。