第三季經營在哪些方面惡化？

  • 2026年第三季收入按年下降33%，跌幅較第二季的19%擴大，也比高盛預期更深。管理層將客流減少歸因於7月至8月的惡劣天氣。
  • 整體平均售價按年下降個位數百分比，其中杭州項目受改造升級影響下降10%；九寨溝、桂林和張家界項目則實現小幅漲價。
  • 第三季淨利潤為1.92億元，剔除一次性項目後為2.12億元，按年下降46%。首九個月調整後淨利潤為5.39億元，按年下降29%，僅達高盛原全年預測的74%，往年同期通常已超過90%。

為何收入下降放大盈利壓力？

  • 演出人員成本相對穩定，收入減少後更難攤薄這部分支出。第三季毛利率降至60.5%，按年下降11個百分點，跌幅也大於第二季的8.9個百分點。
  • 一般及行政費用仍按年增長12%，進一步加劇經營槓桿壓力：第三季息稅前利潤按年下降50%至2.11億元，利潤率下降14.4個百分點至42.1%。
  • 資金狀況相對穩健：第三季資本開支為3900萬元，季末淨現金為17億元，高於第二季末的15億元。

項目更新能否帶來改善？

  • 杭州項目升級計劃於2026年末啟動，並分階段持續至2028年，擬新增7公里遊覽路線和文化體驗。管理層表示，於7月初開業的青島項目經營表現令人鼓舞。
  • 輕資產項目東海千古情剛動工，計劃於2028年5月完工，公司第三季已收到2000萬元設計費。泰國項目則尚無時間表，管理層承認可能較原定計劃延期。
  • 管理層對明年仍較審慎，預計激烈競爭和消費疲弱將繼續壓低平均售價；公司計劃透過豐富內容、主題活動和針對不同人群的促銷吸引客流。

高盛為何維持賣出評級？

  • 受年內經營表現弱於預期影響，高盛將2026至2028年調整後淨利潤預測下調9%至17%，並將12個月目標價由6.2元下調至6元。
  • 高盛認為，公司模式被廣泛複製、產品同質化，以及消費者轉向短影片和手機遊戲等數位文化消費，構成持續挑戰；雖然近年簽署了更多輕資產協議，新合同簽約速度仍慢。
  • 該行認為公司估值相對旅遊同業偏高，以約24倍2026年預測市盈率交易，因此維持相對於其旅遊業覆蓋公司的賣出評級。現有項目升級成功、新重資產項目簽約，以及宏觀環境和國內旅遊需求好於預期，是高盛列出的潛在上行因素。