第三季增長加速，主要靠誰？

  • 高盛預計金山雲2026年第三季營收33億元人民幣，年增34%，較第二季的31%加速，與Visible Alpha市場共識一致；其中AI雲營收預計年增81%。
  • 關鍵增量來自小米與金山系客戶：兩者合計營收年增率預計由第二季的28%升至63%。高盛認為高階GPU供應改善，使客戶需求更容易轉化為可交付的算力服務。
  • 這條增長路徑也提高了對核心客戶的依賴。高盛預計小米與金山系營收占比將由2025年的27%升至2028年的38%，客戶AI投資力度因此直接影響增長能否實現。

為何營收加速，獲利卻低於共識？

  • 高盛預計第三季調整後營業利益為1.05億元人民幣，低於市場共識17%；非GAAP營業利益率季減至3.2%。原因是第二季曾有信用損失迴轉，第三季一般及行政費用恢復正常，預計季增22%。
  • 業務選擇也限制毛利率上行：公司更重視長期GPU算力服務合約（GPUaaS）的資本回報，相對淡化模型服務（MaaS）增長。高盛預計第三季非GAAP毛利率為15.3%，與前一季大致持平。
  • 中期獲利改善主要依靠費用增速低於營收：高盛預計2025至2028年營收年複合增長率為28%，營運費用僅增長3%，支撐非GAAP營業利益率由2026年的2.6%升至2028年的6%至7%。

擴容需要多少資金，資金從哪裡來？

  • 公司全年資本支出及取得租賃資產的指引為150億元人民幣，高盛預計2026年達到160億元；第三季資本支出預計為44億元，季增40%，主要用於取得高階GPU。
  • 截至2026年6月底，現金餘額為47億元人民幣，擴容並非只靠帳上現金。高盛預計大量投入將由客戶預付款和GPU租賃支持；2025年租賃GPU約占資本支出等值投資的40%，這是歷史結構，而非已落實的新增額度。
  • 現金流仍承壓：在高盛模型中，2026年營業現金流約為53.4億元、現金資本支出為81億元，自由現金流約為負27.6億元。現金支出金額低於包含租賃資產的投資規模，因此取得融資的能力是擴容的重要條件。

DeepInfer能帶來多大的獲利改善？

  • 高盛認為，DeepSeek開源推論最佳化軟體DeepInfer可透過提高吞吐量、降低每個token的成本，改善金山雲運行DeepSeek模型時的推論毛利。
  • 假設GPU租金為每小時4美元、使用率為70%，高盛估算推論業務毛利率可達85%。這一情境針對推論業務；長期而言，開源軟體也可能縮小金山雲相對於AI資料中心營運商的模型調校優勢，加劇競爭。

維持買入，為何目標價反而下調？

  • 高盛基本維持2026至2028年營收預測，將調整後EBITDA預測上調1%至2%，但將12個月目標價由18美元降至15.5美元。主要變化在估值參數：無風險利率假設升至5%，加權平均資本成本由10.3%升至11.4%，永續增長率維持3%。
  • 維持買入的估值依據是：股價對應未來12個月市銷率約1倍，低於自2025年7月以來2.2倍的歷史均值。營運增長判斷與折現率上升，分別推動評級和目標價朝不同方向變化。