核心觀點海灣原油出口恢復正在縮小全球供應缺口，但庫存向海上轉移、柴油短缺和高運費意味著石油市場距離恢復正常仍有一段距離。
海灣原油恢復得有多快？
- 9月海灣原油出口較前月增加每日440萬桶，至每日1390萬桶，恢復至戰前約75%；其中，經荷姆茲海峽的流量增加每日370萬桶。
- 這促使Evercore ISI將2026年第四季全球石油去庫存預測從每日約350萬桶下調至110萬桶，約合全季減少1億桶，並預計市場可能在2027年第一季轉為供應過剩。
- 恢復並不均衡：科威特9月因油輪反覆遇襲，供應減少每日55萬桶；10月初襲擊加劇又使海灣原油流量明顯下降。該機構預計受阻原油的進一步恢復將延續至2027年。
總庫存降幅縮小，為何陸上仍然緊張？
- 9月全球可觀測石油庫存僅減少1000萬桶，但構成發生明顯變化：海灣出口增加和航程拉長，使海上油量增加1.03億桶，大致抵銷了陸上庫存1.13億桶的降幅。
- 陸上庫存已降至至少2016年以來最低水準。中國陸上原油庫存9月減少5900萬桶；經合組織政府儲備自2月以來減少2.25億桶，降至1989年以來低點。
- 該機構預計2027年全年供應過剩約每日210萬桶，累計約7.7億桶，但這些油量也需要用於補充商業和戰略庫存。補庫速度取決於地區設施修復、航運恢復及戰略儲備回補規模。
原油回來後，為什麼柴油仍短缺？
- 煉製和成品油出口恢復慢於原油。海灣成品油出口9月為每日190萬桶，低於戰前的每日470萬桶；全球柴油出口也較上年同期減少約每日100萬桶。
- 俄羅斯煉油廠受損加劇了壓力。該機構預計其2026年第四季原油加工量約每日400萬桶，比上年同期低每日110萬桶，並預計未來15個月維持在每日400萬至450萬桶。
- 歐洲釋放戰略儲備和俄羅斯潛在增量出口可暫時緩解供應，但即使全部實現，到12月也只能填補全球約每日100萬桶柴油缺口的不到一半。該機構預計美國餾分油庫存將緊張至2027年末，汽油庫存則可能在2027年中恢復正常。
高運費如何改變原油和煉油利潤？
- 中東海灣至亞洲、美國墨西哥灣沿岸至中國的超大型油輪運費均升至每桶30美元以上，今年稍早還不足10美元。航道擁堵、船對船轉運和襲擊拉長航程，降低了船隊效率。
- 為抵銷運費和航運風險，受限地區出口商必須擴大折價：巴士拉原油較北海Dated Brent低約每桶35至40美元，而2月時兩者接近平價；歐洲和亞洲進口煉油廠的原油到岸成本仍然高企。
- 運費和原料成本推升了地區利潤差異。美國中部煉油廠能夠使用折價北美原油，利潤率高於美國其他地區；西北歐煉油利潤率則在9月底和10月初轉負。Evercore ISI維持上月上調後的煉油利潤預測，並認為美國柴油出口限制會對當地煉油利潤構成暫時的下行風險。
供需修復對油價意味著什麼？
- Evercore ISI維持北海Dated Brent預測：2026年第四季每桶105美元，2027年全年平均每桶80美元。前者反映航運襲擊與繞行路線受阻帶來的持續風險溢價；後者建立在受限供應回歸、市場轉為過剩的判斷上。
- 需求復甦也有邊界：該機構預計全球石油需求2026年較上年減少每日約260萬桶，2027年反彈約每日250萬桶，基本只抵銷前一年的損失。若運輸中斷延長，需求降幅可能加深，部分反彈也可能推遲至2028年。
- 高成品油價格已開始改變消費行為：該機構觀察到柴油成本推動部分貨運從公路轉向鐵路，並使部分邊際卡車運力退出。
