年增仍在，為何第三季業績低於預期？

  • 紫金礦業2026年前三季淨利潤為575億元，年增51.9%；但第三季淨利潤為184億元，雖年增26%，卻季減3.8%，低於摩根士丹利預期。累計高增長與單季盈利轉弱同時存在。
  • 第三季經常性淨利潤為178億元，年增42.4%、季減9%，季減幅度比淨利潤更大。摩根士丹利將本次業績相對市場共識的偏差評為「小幅低於預期」，預計未來12個月市場一致預期每股盈利將小幅下修。

銅業務改善，為何未能托住整體利潤？

  • 黃金業務的增量被降價與成本上漲抵消。第三季黃金銷量季增2.7%，但售價季跌9.1%，單位成本升至313元／克，季增2.2%、年增11.9%；黃金毛利因此季減約17.4億元，降至125.5億元。
  • 銅業務則量價齊升：第三季銷量季增3.4%，平均售價上漲5%，推動毛利季增約12.6億元至148.3億元。僅比較金銅兩項，銅業務增加的毛利仍不足以彌補黃金業務的減少額。
  • 銅的盈利改善也伴隨成本壓力：第三季單位成本升至2.9萬元／噸，季增3.6%、年增14.4%。產量方面，單季銅產量為28.1萬噸，年增6.9%；前三季累計81.6萬噸，年減1.7%，剔除KK產量後則年增6.1%，比較口徑會明顯改變對增長的判斷。

鋰產量快速爬坡，利潤為何反而下降？

  • 第三季鋰產量達到3.55萬噸碳酸鋰當量，季增29.9%，但銷量只有2.68萬噸；前三季累計產量為7.91萬噸，銷量為6.3萬噸。銷售落後於生產，產量爬坡尚未全部轉化為銷售規模。
  • 價格回落進一步削弱了擴量效果。摩根士丹利指出，鋰價下跌的影響超過精礦銷量增加和成本節約帶來的收益，第三季鋰業務毛利季減約2.09億元至16.1億元。
  • 其他收益也有拖累：第三季聯營及合營企業投資收益季減6億元、年減6.23億元。鎢、錫、硫前三季利潤雖年增大幅增加，摩根士丹利判斷，價格回調使其第三季表現按季轉弱。

摩根士丹利為何仍維持增持？

  • 摩根士丹利認為此次業績偏差未改變投資邏輯，維持紫金礦業「增持」評級及首選股地位，港股目標價為60港元，對比10月23日收市價29.46港元，目標上行空間約為104%。
  • 目標價基於A股現金流折現估值，再按人民幣兌港元匯率0.87及10%的A／H股溢價調整；折現模型採用7.5%的加權平均資本成本和3%的穩態年度收入增長率。
  • 該行列出的上行條件是銅、金、鋰價格更強，以及項目爬坡和未開發資源帶來超預期產量；相應的下行制約是金屬價格走弱、項目執行不及預期，以及地緣政治導致生產中斷。