營收翻倍，為什麼仍要下調獲利預測？

  • 寒武紀2026年第三季營收35.31億元，年增104%、季增13%，但比高盛原先預計的81.78億元低57%。高成長與低於預期同時成立，差別在於高盛先前設定的營收基準很高。
  • 毛利率從第二季的56.1%升至58.7%，也高於高盛預計的50%；但仍不足以抵銷營收缺口。第三季EBITDA為15.33億元，低於該行預期19%；淨利潤14.04億元，低於預期21%。
  • 據此，高盛將2026年營收預測下調23%至184.38億元，淨利潤預測下調11%至55.15億元。全年毛利率預測由51.3%提高至53.4%，緩衝了部分營收下修的影響。

供給和採購時點如何影響後續放量？

  • 高盛把營收落差主要歸因於原材料供應緊張，以及頭部雲端客戶的採購時點。寒武紀客戶集中度較高，大客戶何時採購，會明顯影響單季營收實現。
  • 第三季末庫存達到117億元，季增41%，高盛認為這可支持後續AI晶片出貨。不過，晶圓供應限制仍是該行列出的首要下行風險，備貨增加與供給約束需要同時考量。
  • 公司目標是第四季營收季增率不低於第三季的13%；高盛模型則預計第四季營收89.11億元，較第三季成長約152%。兩者門檻相差很大，高盛全年預測依賴更集中、更大規模的第四季營收實現。

中期成長靠什麼，利潤率又有什麼代價？

  • 高盛預計中國頭部雲端平台2026—2028年資本支出分別成長105%、21%和14%。它據此結合國產替代與晶片規格升級，繼續看好寒武紀；客戶預算擴張提供需求空間，產品升級則支撐產品組合和售價提升。
  • 該行模型預計雲端晶片銷量從2026年的30.3萬顆升至2027年的100萬顆，平均售價從8,459美元升至12,673美元。量價齊升支撐2027年營收成長392%；2028年營收模型增速為93%，而公司提出的目標是營收維持三位數成長至2028年。
  • 高盛基本保留2027—2028年的營收和獲利預測，但放量並不對應利潤率同步上升：模型中2027年毛利率降至51%，費用率由2026年的21.7%升至33.9%，淨利率由29.9%降至15.2%。

維持買進，為什麼目標價反而降低？

  • 高盛將12個月目標價從1,841元降至1,680元，維持買進。關鍵變化是估值倍數：受記憶體週期及AI支出可持續性疑慮影響，產業估值回落，該行採用的目標EV/EBITDA從27倍降至23倍。
  • 估值仍以2030年獲利為基礎：高盛把當年EBITDA預測上調8%至658.21億元，理由是產品組合改善、規模效率及前期研發投入回報；再以23倍估值、12.7%的股權成本折現至2027年。長期獲利上修，仍未抵銷估值倍數下調。