收入只低於預期4%，為何利潤低了67%？

  • 海信家電2026年第三季度收入202.48億元、淨利潤1.91億元，分別按年下降9%和74%；相對高盛預期，收入低4%，淨利潤低67%。業績落差主要集中在盈利能力，而非收入規模。
  • 高盛在季報公布前已考慮到公司的行業地位和較低利潤率，預計其表現弱於同業，但仍低估了利潤率受壓程度。該行將利潤落差歸因於成本上漲、折扣促銷增加，以及收入下滑帶來的經營去槓桿效應。

哪些業務拖累收入，哪些業務提供支撐？

  • 管理層表示，第三季度國內收入按年下降雙位數，海外收入按年增長雙位數。海外增長由東盟和拉美領跑，其後是歐洲；內銷與外銷方向相反，海外擴張未能抵消國內疲弱。
  • 空調是主要承壓環節：中央空調和分體式空調收入均按年下降雙位數。其中，中央空調出口增長超過20%，分體式空調出口大致持平，出口表現存在明顯差異。
  • 冰箱與洗衣機收入按年增長中至高個位數，出口增長約20%；三電收入增長中個位數。相較空調，這些業務為收入提供了支撐。

為何海外增長也未能托住利潤？

  • 中央空調和分體式空調的利潤率降幅較大，管理層指出主要原因是銅價上漲。分體式空調國內業務還透過增加價格折扣應對疲弱需求，成本與售價兩端同時擠壓利潤空間。
  • 冰箱與洗衣機利潤率降幅較小，但海外業務受到海運成本上漲影響。因此，出口收入增長並未同步轉化為利潤率改善。
  • 三電第三季度接近損益平衡。其收入雖有增長，當季盈利貢獻仍有限，與高盛期待的後續營運改善存在階段差異。

高盛為何仍維持買入，判斷依賴甚麼？

  • 高盛預計業績可能引發負面市場反應，但認為近期行業數據已體現國內市場疲弱，當前估值可能已部分反映這一壓力。其買入邏輯還包括股息吸引力與估值。
  • 長期盈利增長依賴三條路徑：海信日立合資公司的多聯機業務增長及新品擴張，傳統白色家電透過行業改善和效率提升修復利潤率，以及三電隨電動車業務貢獻提高而改善經營。房地產進一步放緩會壓制多聯機需求，開發商渠道佔比上升也可能攤薄利潤率。
  • 高盛給出的12個月目標價為A股29元人民幣、H股26港元：分別按海信日立與傳統白色家電業務2028年預期盈利的14倍、11倍市盈率估值，再以9.5%的股權成本折現至2027年。估值對應的是後續盈利改善路徑。