按年增長40%，為何仍低於預期？

  • 洛陽鉬業2026年第三季淨利潤為78.7億元，按年增長40%，但較第二季下降6.3%，低於摩根士丹利預期。首三季淨利潤累計240億元、按年增長68%，累計高增長與單季盈利回落同時存在。
  • 第三季扣除非經常性損益後淨利潤為77.3億元，按年增長33%、按季下降4.8%，顯示剔除非經常性項目後，利潤仍在回落。該行將主要拖累歸結為銅銷量下降、銅成本上升，以及鎢和黃金價格走低。

銅產量增加，為何沒有帶動當季利潤？

  • 生產端保持增長：第三季銅產量約20.9萬噸，按季增長4.3%、按年增長10%；首三季累計59.7萬噸，按年增長9.8%，已完成全年指引中點約76%，摩根士丹利認為產量進度正常。
  • 銷售端方向相反：第三季銅銷量約19.1萬噸，按季下降1.5%、按年下降3.4%。當季產量增加沒有同步轉化為銷量增長，再加上銅成本上升，增產對盈利的支持受到削弱。

鎢金價格與費用變化，如何進一步影響利潤？

  • 鎢業務的銷量增長抵不過價格下跌：第三季銷量按季增長10%，但市場價格按季下跌32%，使毛利較第二季減少4.19億元。鉬業務則是銷量按季下降17%，市場價格上漲10%僅部分抵消影響，毛利按季減少3300萬元。
  • 黃金同樣出現增產與利潤受壓並存：第三季產量為6.05萬盎司，按季增長5%，銷量大致持平；金價按季下跌7%，使黃金毛利按季減少1.48億元。
  • 費用端有壓力，也有緩衝。第三季銷售及管理費用升至12億元，按季增加1.08億元；財務費用則按季減少6.75億元至1.74億元，抵消了部分經營拖累。有效稅率與第二季同為28.9%，利潤按季回落並非由稅率上升推動。

摩根士丹利維持看好，判斷依賴哪些條件？

  • 摩根士丹利將此次業績視為溫和不及預期，核心投資判斷未變，維持增持評級，H股目標價為21.10港元，相比10月23日收市價13.01港元約有62%上行空間。
  • 該目標價採用現金流折現模型，假設加權平均資本成本為10.7%，明確預測期之後收入每年增長2%。銅產量明顯低於公司指引、鈷需求疲弱導致價格下跌，或其他金屬價格上漲慢於該行預期，都會壓低估值支撐；更強的銅產量與金屬價格則構成上行因素。