收入預期提高，盈利預測為何下調？

  • 摩根士丹利根據2026年第三季財報更新模型，將2026、2027和2028年盈利預測分別下調14%、14%和12%，目標價從430元降至380元，維持增持評級。
  • 該行因高頻寬記憶體（HBM）價格上漲，提高GPU平均售價假設，進而上修2027和2028年收入預測；但GPU收入佔比提高，拉低了整體毛利率假設。
  • CPU業務增長勢頭強於該行此前預期，也使模型中的少數股東權益增加，進一步壓低歸屬於上市公司股東的盈利預測。

增長引擎變化如何影響毛利率？

  • 摩根士丹利預計，GPU/DCU收入在2026、2027和2028年分別增長83.7%、107.4%和48.8%；同期CPU收入分別增長32.8%、15.0%和28.6%。GPU/DCU增長更快，意味著其在收入結構中的比重上升。
  • 該行模型預計整體毛利率從2025年的57.8%降至2026年的56.7%，再降至2027年的52.2%和2028年的49.7%。因此，收入增長與整體毛利率下滑可以同時發生。

維持增持評級依賴哪些增長條件？

  • 摩根士丹利看好中國AI算力需求擴張和CPU、AI GPU國產替代，並認為智慧代理AI應用的發展將提升CPU在下一代AI系統架構中的作用。
  • 該行基準情境假設2025—2028年收入複合年增長率為48%，支撐來自生成式AI基礎設施建設、雲端訓練和推論晶片採購，以及高效能AI晶片市佔率提升。
  • 下行情境中，如果國內AI投資和大客戶採購慢於預期、市佔率流失，同時價格競爭、晶圓製造成本和產能利用率拖累盈利，2025—2028年收入複合年增長率可能低於30%，2026和2027年毛利率可能低於40%。