年增26%，為何仍略低於花旗預期？

  • 紫金礦業2026年第三季淨利潤184億元，年增26%，季減4%。花旗認為，業績略低於其預期，主要因為礦產金、銅、鋰的成本及銷量表現弱於預期，聯營企業的利潤貢獻也低於預期。
  • 剔除一次性項目後，當季經常性淨利潤為178億元，年增42%，季減9%，降幅大於淨利潤。一次性收益主要包括與股權及基金投資相關的5.5億元非經常性公允價值收益；當季總毛利325億元，季減5%。

黃金銷量增加，為何毛利反而下降？

  • 黃金業務的壓力來自每單位銷售留下的毛利減少。第三季礦產金銷量22.6噸，季增3%；但平均售價降至每克868元，季減9%，單位成本同時季增2%。銷量增加未能抵銷售價與成本兩端的擠壓。
  • 花旗估算，第三季黃金部門毛利125億元，年增17%、季減12%；占總毛利的比重由第二季的42%降至39%，也低於上年同期的51%。黃金毛利仍在年增，卻已成為本季獲利季比回落的重要來源。

銅業務靠什麼超越黃金？

  • 銅售價上漲覆蓋了成本增加。第三季礦產銅平均售價為每噸89,539元，季增5%；單位成本每噸29,054元，季增4%，單位毛利因此升至每噸60,485元，季增6%。同期銷量24.5萬噸，季增3%，量價共同支持毛利增長。
  • 花旗估算，銅部門當季毛利148億元，年增74%、季增9%，占總毛利46%，高於第二季的39%。這是自2025年第一季以來，銅毛利首次超過黃金，抵銷了部分黃金業務的下滑。
  • 但單季改善與累計產量下降同時存在：前三季礦產銅產量81.6萬噸，年減2%，主要受卡莫阿項目權益產量從上年同期14.06萬噸降至8.45萬噸拖累。鋰業務也未提供額外抵銷，花旗估算其第三季毛利16億元，季減12%。

利潤回落是否影響了現金流？

  • 第三季營運現金流288億元，年增24%、季增4%；扣除77億元資本支出後，自由現金流為211億元，年增52%、季增3%。當季現金流仍在改善，沒有隨利潤同步季減。
  • 不過，第三季末淨負債權益比為33%，高於上半年末的30%。自由現金流增加與槓桿上升並存，財務狀況不能只看現金流這一項。

花旗為何維持買入，目標價依賴什麼？

  • 花旗認為，在金價約每盎司4,000美元、股價已處低位的背景下，短期風險報酬具有吸引力，維持買入評級。按其盈利預測，股票對應2026年本益比8.4倍、股價淨值比2.7倍；目標價為60.50港元，對比10月23日收盤價29.46港元。
  • 目標價由每股58港元的現金流折現估值，加上卡莫阿項目每股2.5港元淨現值構成；折現模型採用8.2%的加權平均資本成本及2.5%的永續增長率。金銅價格或產量低於預期、項目資本支出超支，以及成本上漲侵蝕獲利，都會削弱這套估值基礎。