業務重心發生了甚麼變化？

  • Ligent的數通光模組營收佔總營收比例，從2023年的24.9%升至2025年的65.5%，2026年上半年進一步升至69.4%。這些產品用於AI和雲端運算中的高速數據連接，已成為公司的營收重心。
  • 2025年公司營收為人民幣83.55億元，年增64%；2026年上半年營收為53.93億元，年增27.9%。花旗認為，2025年的增速提升主要來自AI相關數通光模組需求開始規模化。

花旗為何預計2027年增長明顯加速？

  • 花旗預計2026年和2027年營收分別為人民幣119.07億元和296.93億元，年增43%和149%。其邏輯是800G及1.6T產品放量、出貨增長和全球客戶拓展同時發生。
  • 該行預計數通光模組出貨量從2025年的1200萬隻增至2026年的1470萬隻、2027年的2930萬隻；同期平均售價從每隻人民幣447元升至587元、841元，主要因為更高速產品的佔比提高。
  • 公司已在2026年下半年將1.6T產品商業化。其1.6T LPO光模組最低功耗約10瓦，較傳統DSP方案低約60%；低功耗為高速產品提供了一項具體的競爭特徵。

產品升級如何影響利潤和資金？

  • 2025年公司毛利率為20.0%，2026年上半年升至24.2%。花旗預計2027年毛利率達到26.5%，依據是高售價的800G和1.6T產品佔比上升，以及生產規模帶來的單位經濟效益改善。
  • 花旗預計2027年淨利潤為人民幣35.77億元，較2026年預測的12.21億元增長約193%。但擴產也佔用資金：該行預計2026年資本開支為25億元、營運現金流為5.39億元，股東自由現金流為負人民幣19.61億元。
  • 實際現金流已有壓力：2026年上半年營運現金流流出人民幣12.56億元；截至6月底貿易應收款為24.12億元，2023年至2026年上半年存貨週轉天數約為118至130天。

產能、客戶和監管有哪些制約？

  • 泰國A廠一期已於2026年第二季投產，B廠預計於2027年底前投產；擴建後的美國工廠預計於2026年底營運，重點服務美國客戶的800G和1.6T需求。2026年上半年公司光模組產能利用率為73.1%，低於2025年的79.1%。
  • 客戶集中度較高：前五大客戶佔營收的比例從2023年的55.8%升至2026年上半年的71.8%。因此，大客戶訂單變化會對營收和盈利產生較大影響。
  • 花旗認為目前沒有已生效規則禁止中國光模組進口，現有800G和1.6T業務的近期監管風險較低。若未來對關鍵元件來源設限，美國市場可能要求採用第三方合規晶片，削弱公司自有光晶片帶來的成本和供應鏈優勢。

花旗如何為公司估值？

  • 花旗首次覆蓋給予買入及高風險評級，目標價33.40港元，相對2026年10月27日的19.60港元股價，預期股價回報為70.4%。
  • 目標價採用分部估值：光模組業務按2027年預測每股盈利的6倍計，光晶片業務按15倍計。花旗給予同業折價，理由是公司市場地位雖強但並非主導，光晶片業務仍處於放量初期。