Gucci的下滑，哪些來自基數，哪些來自需求？

  • Gucci第三季收入12.9億歐元，可比下降6%，其中直營零售下降9%。相較第二季，第三季的按年比較基數難度增加11個百分點；同時，新品拉動減弱、客流下降，尤其是中國內地。
  • 批發可比增長45%，主要來自低基數及新系列訂單、出貨節奏。管理層預計第四季會走弱，甚至轉為負增長。這部分增長與直營渠道的需求表現存在明顯差異。
  • 客流壓力也體現在集團客戶數據上：中國客戶消費第二季已下降百分之十幾，第三季跌幅再擴大約5個百分點；美國客戶消費仍然增長，但增速較第二季放緩約5個百分點。

第四季新品能帶來多大改善？

  • 管理層將部分減速歸因於上新節奏，認為更強的新品安排有助第四季增長。面向日常穿著和更廣客群的Gucci Core預計於11月全面鋪開，電話會議時仍處於評估早期。
  • Bernstein接受新品可能推動第四季改善，但認為過度依賴上新吸引客流，反映核心產品吸引力不足，消費者對品牌定位仍不清晰。該行預計Gucci第四季零售可比銷售下降4%，2027年增長1%，均低於市場共識預期的下降1%和增長3.5%。
  • 近期交易表現尚未明顯加速：集團9月表現略好於第三季平均水平，10月多數地區大致延續第三季趨勢。開雲已撤回年底恢復增長的原有展望。

收入恢復放慢，利潤靠什麼支撐？

  • 開雲仍預計，依靠更嚴格的費用控制，2026年經常性營業利潤率高於2025年；但已不再預計下半年利潤率高於上半年。Bernstein在營運費用下降中個位數百分比的假設下，預計全年集團營業利潤率為12.1%。
  • 前九個月淨關店105家，已超過全年原定100家的目標，全年目標提高至至少125家。提速來自退租談判好於預期，而非擴大長期關店名單；按未計銷售轉移回其他門店的口徑，關店對集團銷售的拖累由上半年約1個百分點增至下半年約2個百分點。
  • 集團還計劃年底前將時裝及皮具庫存減少約10億歐元，並逐步降低奧特萊斯門店數量及銷售佔比。經營重心同時落在費用、庫存和銷售質素上。

其他品牌的增長，為何沒讓機構更樂觀？

  • 集團內部仍有亮點：Bottega Veneta第三季增長高個位數百分比，皮具是主要驅動；珠寶業務可比增長11%，直營零售增長18%。但同期時裝及皮具整體可比下降3%，Gucci的修復仍是關鍵難題。
  • 基於更低的收入增長預期，Bernstein下調Gucci的2027年利潤率預測，並將開雲2026、2027年每股盈利預測均下調約9%，分別低於市場共識3%和8.5%。
  • 該行也降低了願意給予的估值：相對MSCI歐洲指數的目標市盈率倍數由1.80倍降至1.50倍。盈利與估值雙雙下調，使目標價從270歐元降至210歐元，評級維持「與大市持平」。