收入為何有望重新加速？

  • 高盛預計金山雲2026年第三季收入為33億元人民幣，年增34%，較第二季的31%加快，與Visible Alpha市場共識大致一致；其中AI雲收入預計增長81%。
  • 關鍵變化是先進GPU供應改善，讓客戶需求更容易轉化為收入。高盛預計，小米及金山合計收入的年增率將從第二季的28%升至63%，成為主要增長動力。
  • 增長也更依賴這兩大客戶：高盛預計其收入佔比由2025年的27%升至2028年的38%。小米持續加大AI投入是支撐這條增長路徑的重要條件。

收入加快增長，為何利潤率反而下滑？

  • 金山雲更重視GPUaaS，即透過長期合約出租GPU算力。高盛認為這類合約的投入資本回報較佳，但相對淡化模型即服務MaaS的增長，會限制短期毛利率提升。
  • 高盛預計第三季非GAAP毛利率為15.3%，與上季大致持平；營業利潤率降至3.2%，調整後營業利潤約1.05億元人民幣，低於市場共識17%。第二季信用損失轉回後，管理費用回歸常態，預計季增22%、年減2%。
  • 中期利潤改善主要依靠收入增長跑贏費用：高盛模型中，2025至2028年收入複合年增率為28%，營運費用僅增3%，據此預計2028年非GAAP營業利潤率升至6%至7%。

擴充算力的資金從何而來？

  • 公司全年資本開支及取得租賃資產的指引合計150億元人民幣，高盛預計2026年達160億元人民幣；其中第三季資本開支預計為44億元人民幣，季增40%，主要用於取得先進GPU。
  • 截至2026年6月，公司現金餘額為47億元人民幣。高盛預計相當部分投入將由客戶預付款和GPU租賃支持；2025年租賃GPU約佔資本開支等值投資的40%。因此，擴張能力同時取決於客戶付款安排和租賃融資，資金取得困難及稀釋性融資均是高盛列出的風險。

DeepInfer會改善利潤，還是加劇競爭？

  • 高盛認為，DeepSeek開源推理最佳化軟體DeepInfer有助降低部署成本，並提高不同晶片基礎設施的使用效率。對金山雲MaaS而言，更高的token吞吐量和更低的單位成本有望改善推理毛利。
  • 假設GPU租金每小時4美元、使用率為70%，高盛測算推理毛利率可達85%，此口徑僅針對推理業務。與此同時，開源軟體也可能縮小金山雲相對於資料中心營運商的模型調校優勢，加劇推理層的競爭。

維持買入，為何仍下調目標價？

  • 高盛大致維持2026至2028年收入預測，並上調調整後EBITDA預測1%至2%，但將12個月目標價從18美元降至15.5美元，維持買入評級。
  • 下調主要源於估值參數：無風險利率上調至5%，推動加權平均資本成本由10.3%升至11.4%，永續增長率仍為3%。即使營運預測變化有限，較高的折現率也會壓低未來現金流的現值。