利差為何擴大，高盛卻更看好A-1檔？

  • 非QM住宅抵押貸款支持證券（RMBS）的AAA檔利差，已從2026年7月約125–130個基點擴大至155–160個基點。投資人擔心的是回款期限延長，以及發行人缺乏提前贖回的誘因。
  • 其表現也落後於10月利差收窄的機構MBS，相對後者的利差優勢擴大至25–30個基點，接近歷史區間的較寬一端。高盛認為，價格補償更具吸引力，而近期新交易的結構調整又增強了A-1檔的保護，因此維持偏好高品質檔位的判斷。

本金先還A-1，如何同時降低延期風險、促進贖回？

  • 近期交易將優先檔之間按比例償還本金，改為嚴格依序償還：全部可分配本金先償還A-1，清償後才輪到A-2、A-3。A-1因此更早收回本金，受到的期限延長衝擊較小。
  • A-1既是規模最大、也是利率最低的一檔。先償還這部分低成本融資，會讓剩餘債務的平均成本更快上升，增強發行人在票息上調前贖回交易的經濟誘因。
  • 這項保護有明確代價：A-2、A-3須等待更久才能收到本金。在高盛的四年贖回情境下，兩檔的加權平均存續期可延長至四年；若交易未獲贖回，延長幅度會更明顯。

融資緩衝變薄後，優先檔加息的資金從何而來？

  • 非QM交易滿48個月仍未贖回，優先檔票息會上調100個基點。但在高盛的樣本中，底層房貸票息與融資成本之間的緩衝，已從7月超過120個基點降至10月初約50–75個基點，單靠原有現金流更難覆蓋加息。
  • 傳統結構可調用B-3檔利息補足；新結構進一步調用B-2，部分甚至調用B-1。在某些交易中，這些次級檔滿48個月後停止計息、只保留本金償付權，相當於將更多利息現金流讓給優先檔。
  • 高盛認為，加入B-2利息後，多數合理的提前還款與違約情境可以覆蓋優先檔加息，但各檔保障不同：即使提前還款和違約均為零，A-1預計仍能獲得完整加息，A-3卻可能不足。

這項相對價值判斷受哪些條件限制？

  • 新結構的保護集中於A-1，不能將其推及整筆交易的所有AAA檔位。高盛認為，嚴重房市衰退若伴隨低提前還款率、高違約率，仍可能導致A-1利息不足；這並非該行未來幾年的基準情境。
  • 利息覆蓋測算以CROSS 2026-NQM12為樣本，該交易允許調用B-2利息，並假設違約損失率為40%。具體交易的利息轉移條款，決定了上述保護能否適用。
  • 近期國債殖利率回落，有助於緩解延期與贖回擔憂；年初發行的交易受到這些擔憂的影響較大。因此，高盛的判斷更偏向結構性保護較強的新發行A-1，而非無差別看好存量非QM證券。