大客戶收入為何改變了近期預期？

  • 德銀根據揭露資訊推算，大客戶B在2026年第三季貢獻了SpaceX營收的34.5%，相當於每月16.8億美元，高於該行原先按每月12.5億美元合約金額建立的模型。
  • 德銀原預計擴大規模的續約要到2027年第一季才發生；現在推測續約可能提前，SpaceX向該客戶出售了更多算力，和／或取得了高於原先每瓦31美元的價格。較高費率涵蓋整個季度還是僅從9月開始，仍不明確。
  • 該行據此將第四季營收預測上調約10億美元至236億美元，高於市場共識的224億美元，並認為接下來幾個季度的預期可能仍偏低。

低成本擴建的邏輯是什麼，進度有多困難？

  • 管理層的目標是2026年底接近3吉瓦，再新增10吉瓦。德銀認為總計13吉瓦在兩至三年內有可能實現，但對2027年底就達到這一規模的路徑存疑。
  • 德銀推測，垂直整合有助於降低建設成本和縮短工期，例如直接控制專案、改造現有建築、採用模組化建設，以及利用電池儲能優化備援電力配置。舊建築改造帶來的節省未必能持續複製。
  • 能源方案也有取捨：單循環燃氣渦輪機的初始成本較低、部署較快，但長期效率較低。德銀推測新資料中心可能採用燃氣渦輪機配合儲能，在電表後側自行供電。

快速擴張需要多少資金？

  • 德銀的情境假設是2027年新增10吉瓦算力，單位成本為每吉瓦350億美元，加上250億美元航太和連接業務支出，合計資本支出3750億美元。
  • 按該行情境，計入約700億美元現金、次年約1500億美元營運現金流，以及保留200億美元最低現金餘額，融資缺口約為1750億美元。德銀預計缺口主要透過債務填補，包括以GPU為抵押的融資。
  • 該行估計，按目前現貨價格計算，算力投資回收期為8至9個月，因此快速建設在財務上具有吸引力。但它也預計現貨價格可能在2027年末或2028年趨於正常；若價格維持堅挺，該行測算新雲業務到2027年末的退出年化收入可超過2000億美元。

更多算力如何轉化為模型和估值成長？

  • SpaceX計畫到2027年底建立由44萬顆下一代輝達Vera Rubin GPU組成的訓練叢集，德銀估計耗電約1.3至1.4吉瓦。該行認為，如果擴大訓練算力投入且規模擴展規律仍在一定程度上成立，Grok模型的改善速度有望加快。
  • Grok Bot本月稍早的付費週活躍用戶達到80萬，較前一個月成長一倍以上；企業版剛開始部署。德銀認為這可能推動非新雲業務的Grok推論年度經常性收入在2027年下半年明顯成長。
  • 德銀維持買進評級，將目標價從235美元上調至250美元；分部估值中AI業務採用約6倍2034年預計營收，此前約為4.5倍。報告同時指出，Starship的執行、對關鍵人物的依賴及監管審批都會影響長期專案的部署和成長。