第三季增長放緩，為何高盛仍看好後續貢獻？

  • 2026年第三季收入19.2億元，年增30%，較上半年50%的年增速放緩，低於高盛預期7%；調整後淨利潤5.93億元，年增25%，低於高盛預期9%。後者剔除了2025年第三季C-REIT上市帶來的38億元投資收益，比較的是調整後盈利。
  • 高盛將偏差主要歸因於AI算力投入與收入確認的時間差：管理層表示，兩者可能相隔約4個月。隨著第三季投入增加，高盛預計相關收入和利潤貢獻從第四季起逐步釋放。

AI算力投入為何突然提速？

  • 公司第三季新增AI伺服器投資約80億元，已接近2025年全年100億元的規模。上半年受GPU成本較高、公司著重建立供應鏈合作關係影響，投資活動較少；供應改善後，採購明顯加快。
  • 另按資本支出口徑，第三季為68億元，年增170%、季增286%；固定資產及在建工程較上季增加85億元。投入已體現在資產端，收入確認則存在滯後。
  • 轉向AI資料中心的動力是回報差異：管理層目標為約45%的毛利率、3年回收期。傳統資料中心競爭激烈，公司因此可能放慢2027年該業務的擴容，把資源更多投向AI資料中心。

最高570億元投資計劃，資金如何銜接？

  • 公司計劃在2026年第四季至2027年第一季進行最高約570億元AI算力投資。相應融資包括500億元新增授信，以及間接全資子公司河北潤藍層面的68億元股權融資，資金主要用於採購AI伺服器。
  • 股權融資中，進出口銀行全資子公司提供的40億元已經到帳，另有最高28億元後續融資。授信額度、已到帳資金與後續融資處於不同階段；子公司融資不攤薄上市公司層面的股份。
  • 擴張期仍有資金壓力：高盛預計2026年、2027年淨負債／EBITDA分別為4.8倍、4.9倍，自由現金流收益率分別為-14.6%、-10.6%。融資支持採購，經營回收則要等待後續收入和利潤貢獻。

新增容量何時能接上收入？

  • 第三季國內交付290MW容量，其中廊坊AI資料中心200MW、傳統資料中心90MW，擴容重心已明顯偏向AI業務。
  • 海外首個園區印尼巴淡島已提前交付20MW，公司預計2026年第四季交付一期剩餘40MW，並於2027年第一季開始從新加坡客戶取得美元收入。交付與收入啟動是兩個時間節點。
  • 公司還計劃2027年在巴淡島交付100—200MW；香港項目預計2027年開始交付、2028年全部交付。海外擴張是另一條增長線，但收入貢獻需要隨建設和交付進度推進。

高盛的買入判斷依賴哪些條件？

  • 高盛維持買入評級、12個月目標價109元，預計2025—2030年已使用IT容量和收入的年複合增長率分別為27%、33%。其邏輯是容量儲備、客戶關係和低成本融資支持擴張，GPU算力服務在有利需求與定價環境下增加利潤。
  • 目標價採用2030年預計EV/EBITDA的20倍，再按10%股權成本折現至2026年底；其中資料中心營運和GPU算力服務分別採用25倍、10倍。訂單獲取、利用率爬升和價格決定投入回報，晶片供應、融資及海外執行也會影響擴張節奏。