目標下調 25%，為何仍有逾 60% 的上行空間？

  • 高盛把 KOSPI 未來 12 個月目標從 12000 點降至 9000 點，下調 25%；相較 10月23日 約 5550 點，仍有逾 60% 的上行空間。調整來自更保守的估值假設，即市場可能繼續壓低對基本面的定價。
  • KOSPI 已從此前高位下跌 40%，回吐上一輪牛市約一半漲幅。高盛指出，企業獲利處於紀錄水平，指數未來 12 個月本益比卻降至約 4 倍、低於歷史均值約 3 個標準差，價格與獲利的落差構成其看多依據。
  • 本週這種背離仍在延續：KOSPI 下跌 2.1%，未來 12 個月每股盈餘預期卻小幅上調 0.1%。全球 AI 相關股票在重要財報公布前的避險情緒，也繼續拖累韓股。

記憶體板塊的低估值，隱含了多悲觀的獲利判斷？

  • 市場對權重較大的記憶體產業獲利能否持續缺乏信心，是此輪下跌的主要驅動因素之一，散戶降低風險曝險又放大了跌勢。截至 10月22日，韓國半導體記憶體板塊的預估本益比僅 2.8 倍，處於歷史最低水平。
  • 高盛用股東權益報酬率與股價淨值比的歷史關係衡量這份悲觀程度：目前約 2.6 倍的滾動股價淨值比，隱含未來 12 個月 ROE 約 23%，明顯低於市場共識的 45%；若按 45% 的共識 ROE 定價，模型對應的股價淨值比約為 5.4 倍。
  • 這項推導的關鍵，是未來能保留多少獲利，以及歷史估值關係能否繼續適用。上述關係解釋了約 72% 的歷史股價淨值比變動；目前折價反映的正是投資者對高獲利能否持續的疑慮。

估值修復是否只依賴記憶體產業？

  • 高盛也檢視了剔除三星電子和 SK 海力士後的韓國股票。按預期 ROE 與滾動股價淨值比的歷史關係測算，這部分市場被低估超過 30%，因此其看多判斷並非只押注兩家記憶體巨頭。
  • 即使指數達到 9000 點，高盛認為其股價淨值比相對於與 ROE 的關係仍有逾 20% 的折價。這意味著目標本身保留了估值折扣，並未要求市場完全恢復到模型所指向的水平。

什麼力量仍在阻擋估值回升？

  • 資金面仍在施壓。近期企業股票回購是唯一有意義的淨流入來源，其他主要投資者群體均為淨賣方；年內外資流出主要集中於兩家最大記憶體股。截至 10月23日，半導體板塊外資持股比例降至 48.3%，低於 2000 年以來均值 2.4 個標準差。
  • 主動型基金也未全面轉向：截至 9月 的 EPFR 初步數據顯示，亞洲基金雖在過去一至三個月提高韓國曝險，仍相對基準低配；該批數據涵蓋約 55% 的資產規模。
  • 高盛韓國股票風險指標仍處於避險區間。按其歷史測算，股權風險溢酬每提高 1 個百分點，股價淨值比通常下調約 9%；持續避險可以繼續壓低估值，這也是獲利強勁與股價疲弱能夠並存的原因。