第三季優於高盛預期，為何仍被評為疲弱？

  • 九陽2026年第三季收入15.63億元，按年下降2%，優於高盛此前預計的下降8%；淨利潤按年下降75%，按報告以百萬元為單位取整後接近零，也優於該行預計的虧損1000萬元。
  • 優於預期主要體現在收入降幅較小、淨利潤未達該行預計的虧損規模，但盈利趨勢並未扭轉：自2024年第二季起，九陽淨利潤已連續十個季度按年下降。
  • 更影響後續判斷的是毛利率：第三季按年下降2.39個百分點，明顯大於高盛預計的0.93個百分點。收入優於預期與毛利率弱於預期同時出現，使單看收入容易高估經營改善程度。

為何收入預測上調，盈利預測反而下調？

  • 高盛認為，成本上漲和中國內地傳統小家電競爭激烈，可能拖累了當季毛利率。其更長期的擔憂是，可選消費屬性較強的小家電需求偏弱，消費者轉向低價產品的風險與競爭壓力共同擠壓利潤；海外收入增速放緩也限制增長。
  • 更新模型後，高盛將2026—2028年收入預測均上調約0.5%，卻將毛利率預測分別下調0.3、0.4和0.4個百分點，相應將每股盈利預測下調約8%—11%。調整重心在盈利能力，而非銷售規模進一步惡化。
  • 下調後，2026年收入預計為76.16億元，按年下降7.2%；歸母淨利潤預計為8200萬元，按年下降30.1%。全年毛利率預計從2025年的26.8%降至25.3%，體現利潤承壓幅度大於收入。

模型中的盈利回升，需要哪些經營改善？

  • 高盛仍預計九陽2027、2028年收入分別增長4.9%和3.8%，歸母淨利潤回升至1.67億元和2.16億元。模型中的復甦同時依賴銷售恢復與利潤率修復，並非只靠收入增長。
  • 具體而言，毛利率需從2026年的25.3%升至2028年的26.3%，銷售及管理費用佔收入比重則從25.1%降至24.7%。即使這些假設成立，2028年經營利潤率也僅為0.8%，盈利緩衝仍薄。
  • 能夠改善這條路徑的因素包括需求強於預期、產品高端化或競爭變化帶來更好的定價，以及關聯方出口、供應鏈管理和新品表現優於預期；這些也是高盛列出的賣出判斷上行風險。

股價漲幅與盈利路徑之間，估值缺口在哪裏？

  • 自2026年9月28日至報告時點，九陽股價上漲超過100%，同期滬深300指數下跌5%。高盛認為基本面沒有明顯變化；公司自9月30日起三次公告，也表示基本面穩定，未發現應披露的重大股價影響資訊。
  • 高盛對收入增長和利潤率的假設較Wind一致預期保守，因此認為當前估值與淨利潤增長不匹配，預計股價將向偏弱的基本面收斂。
  • 該行維持賣出評級，將12個月目標價由4.0元下調至3.8元：以2028年每股盈利預測對應15倍市盈率，再按9.5%的股權成本折現至2027年。估值方法未變，目標價下調來自盈利預測下修。