第三季超預期，為何環比仍明顯走弱？

  • 天齊鋰業2026年第三季歸屬母公司股東淨利潤為13.6億元，同比增長1324%，每股盈餘0.79元，較市場共識0.693元高約14%。收入為60.4億元，同比增長135%。
  • 但相比第二季，收入下降15%，歸屬母公司股東淨利潤下降43%。第三季碳酸鋰價格環比下跌11%，收入降幅超過單憑鋰價變化所能解釋的程度；SQM聯營收益也對當季利潤有明顯貢獻，因此Bernstein認為全資鋰業務的獲利表現比歸屬母公司股東淨利潤顯示的更弱。
  • 第三季毛利率為63.0%，與上半年64.4%相比仍較穩定；鋰價在第三季均價約每噸1.8萬美元後進一步跌至約1.5萬美元，將繼續影響近期獲利。

庫存下降，鋰價為何仍在下跌？

  • 根據Mysteel數據，中國碳酸鋰庫存約10.3萬噸，接近年中20.8萬噸的一半；自9月初以來減少約2.8萬噸，目前相當於約24天庫存。同期價格卻從每噸約20萬元跌至10萬元。
  • Bernstein認為，價格反映了對未來供需轉弱的預期：建下窩礦復產預期降低了市場此前計入的供應中斷溢價，電池供應鏈減產消息也引發需求放緩的擔憂。該行指出，當時有關報道顯示建下窩礦尚未復產。
  • 庫存數據本身也存在分歧：SMM調整統計方法後，報告庫存一次性從9萬噸跳升至17萬噸，削弱了市場對去庫存訊號的信心。Bernstein認為，更悲觀的供需預期尚未充分反映在現貨市場。

哪些條件會影響鋰價判斷？

  • Bernstein認為，每噸約10萬元的價格正在擠壓回收及邊際成本較高的產能；如果進一步減產，供給收縮可能為價格提供支撐。
  • 建下窩礦復產的時間、爬坡速度和實際增量是近期關鍵變數。需求方面，該行預計磷酸鐵鋰產量將在2026年第四季繼續增長；11月至12月電池生產能否延續增長，將影響市場對需求放緩的判斷。
  • 該行認為庫存降至約15至20天時，價格對供需變化會更加敏感；按當時去庫存速度，這一水平可能在年底前出現。

天齊的新產能和現金流如何影響估值？

  • Greenbushes的CGP3項目已在2026年爬坡後達到每年50萬噸設計產能，上半年仍處於爬坡階段。Bernstein認為，產能到位使天齊在鋰價上行時有更大的受益空間。
  • 前三季營運現金流為56.5億元，同比增長157%；據此推算，第三季約為34.4億元，第二季則為負3.9億元。同期資本支出現金流出同比下降40%至14.8億元，但應收款項上升仍使營運資金值得關注。
  • Bernstein維持跑贏大市評級，A股和H股目標價分別為80元和65港元。其現金流折現估值採用9%的加權平均資本成本、2%的永續增長率，並假設長期碳酸鋰價格為每噸1.6萬美元。