銷售符合共識，為何結構仍令人失望？

  • 開雲2026年第三季營收為33.45億歐元，按報告口徑年增率持平，排除匯率影響後下降1%，符合公司彙整的市場共識，優於摩根大通預期的下降3%；但年增率較第二季的成長2%放緩。
  • 問題集中在Gucci零售：排除匯率影響後年減9%，弱於摩根大通預期的下降8%及市場共識的下降6%，跌幅也較第二季的2%擴大。相較之下，規模較小的批發業務成長45%，使Gucci整體銷售表現掩蓋了零售端的疲弱。
  • 零售放緩受到較高的去年同期比較基期、奢侈品市場環境疲弱，以及當季新品發布少於第二季影響。Gucci所有地區均下滑，北美從第二季成長9%轉為下降3%，亞洲仍呈雙位數下降。

新品已改善了什麼，為何還沒帶來轉折點？

  • 管理層將Gucci疲弱歸因於客流，同時指出新品帶動轉換率、平均單件售價及客單價改善。也就是說，顧客進店後的購買表現已有起色，但尚未抵銷客流壓力。
  • Primavera系列自8月底開始宣傳、9月進入門市，但集團在10月大部分地區的趨勢仍與第三季接近，9月則略優於季度平均。摩根大通因此對新品帶動銷售的力度保持審慎；這項近期營運口徑屬於集團整體，無法直接拆分為Gucci的表現。
  • 該行判斷，隨著新品增加，加上Gucci零售在2025年第四季年減10%的比較基期，若產品奏效，品牌應能部分擺脫產業環境的拖累。因此，其關注焦點是新品能否將購買指標的改善轉化為整體銷售回升。

其他品牌能提供多大支撐？

  • 摩根大通估算，除Gucci外的時裝與皮革製品品牌第三季銷售排除匯率影響後持平、零售成長1%，優於預期，也比多數同業更具韌性。Saint Laurent受惠於北美及歐洲需求、新品，以及高端客戶拓展；Bottega Veneta在較高基期下仍錄得高個位數成長，主要由皮革製品帶動。
  • 珠寶業務排除匯率影響後成長11%，其中零售成長18%，高於該行預期的16%，日本成長61%是主要動力。不過，Balenciaga仍受創意轉型及成衣、鞋履疲弱拖累，品牌間的復甦並不同步。

銷售放緩如何傳導至獲利與估值？

  • 管理層撤回全年成長目標，保留2026年利潤率年增指引，但因銷售進展較慢，不再預期下半年利潤率高於上半年，獲利修復的步伐隨之轉弱。
  • 全年淨關店計畫由100家增至125家，已關閉105家，中期關店總計畫未增加。在未計入其他門市承接銷售的情況下，關店預計拖累下半年集團銷售2%，高於上半年的1%，顯示調整門市網絡短期仍有營收代價。
  • 摩根大通將Gucci第四季零售增速預期從下降5%調至下降7%，2027年從成長1%調至下降2%。集團2026、2027年調整後每股盈餘預測分別下調6.5%及4.7%，至4.07歐元、8.97歐元。
  • 該行維持「減持」評級，將2028年12月目標價由215歐元降至200歐元。按其2027年獲利預測，開雲本益比約24倍，高於排除Ferragamo後奢侈品產業平均的23倍；復甦預期下修之際，估值仍處於產業溢價水準。