毛利率繼續改善，為何盈利預測反而下調？

  • 洽洽2026年第三季淨利潤低於高盛預期，原因是銷售偏弱、稅率偏高，儘管毛利率繼續擴張。經營有所修復，但銷售與稅負削弱了其向淨利潤的傳導。
  • 考慮銷售及堅果成本壓力，高盛將2026—2028年歸母淨利潤預測分別下調7.8%、6.4%、3.6%，至6.17億、6.75億、7.31億元。其中2027年收入預計增長約5%，利潤增長約9%，修復邏輯仍在，但力度低於此前估計。

瓜子降本能帶來多大利潤彈性？

  • 管理層表示，天氣良好、產量大致穩定，使10月下旬啟動的大批量葵花籽採購價格按年小幅下降。採購將持續至春節，最終成本隨市場變化；原料品質升級及高端產品佔比提高，也會抵消部分降本收益。
  • 高盛渠道調查顯示，10月1—16日葵花籽價格按年下降20%、按月下降8%。其2027年基準模型採用平均售價按年上漲2%、葵花籽原料成本下降6%；若售價假設不變、成本降幅擴大至15%，整體毛利率可由26.2%升至27.6%，增加1.4個百分點。
  • 堅果是相反的力量：部分原料價格仍高，公司優先內部消化成本，只考慮選擇性小幅提價。高盛將2027年堅果毛利率預測由22%降至19%，對應堅果收入增長14%、毛利卻下降約1%，增長更快並不等於利潤貢獻同步增加。

第四季增長提速，哪些來自發貨時點和渠道變化？

  • 春節備貨時點變化預計使2026年12月旺季發貨天數按年增加5—10天、2027年1月減少5—10天。這有利於第四季收入確認，也會壓低次年第一季、尤其1月的銷售。高盛預計第四季收入、淨利潤分別按年增長11%、52%，其中包含發貨提前的幫助。
  • 量販零食渠道的增長來自門店擴張和新增產品：9月銷售超過1.3億元，剔除節日備貨後的常態月銷為8000萬—9000萬元。會員店、盒馬同樣表現較好，但傳統線下經銷渠道第三季持平至略降，整體恢復並不均衡。
  • 電商第三季收入按年增長百分之十幾，平台費用較高卻使線上業務仍小幅虧損。公司計劃靠產品組合、線上專供新品及自播改善盈利，渠道擴張還要跨過利潤轉化這一關。

下調盈利後，高盛為何仍維持買入評級？

  • 高盛看重銷售恢復、2027年瓜子成本改善的潛力，以及持續股東回報帶來的防禦屬性。管理層提出2026年第四季及2027年淨利率目標為8%—10%，達成程度取決於需求、原料成本和毛利率走勢。
  • 目標價由21.5元微升至21.7元，主要因為估值基準從2026年滾動至2027年，仍採用16倍預期市盈率。目標價上調與盈利預測下修同時發生，反映的是估值年度切換。