約145美元的股價，給AI留下多少價值？

  • 摩根士丹利認為，SpaceX目前仍被視為一般新興雲端運算服務商而定價，其垂直整合、涵蓋完整技術堆疊的AI業務潛力尚未充分反映。其估值拆分顯示：約145美元的股價中，航太與連接業務占123美元，留給AI的只有約22美元。
  • 按該行模型，這部分AI價值對應約1.3倍的2028年企業價值／營收。這裡的「便宜」源於先為航太與連接業務定值、再看剩餘價值的計算法，因此123美元這一估值基礎本身也決定了結論。

星艦第15次試飛，為何可能改變業務空間？

  • 報告預計，第15次試飛將於2026年11月進行，管理層確認將同時嘗試回收助推器與飛船。摩根士丹利將其視為星艦重複使用能力的一次關鍵測試，成功將降低更廣泛業務機會的技術風險。
  • 該行進一步判斷，飛船回收成功可能使進入及利用軌道空間的成本再降低一個數量級。成本門檻下降，是其將一次試飛與更大商業市場相連的關鍵環節。
  • 截至報告發布時，SpaceX尚未完成星艦飛船回收；馬斯克所說成功機率「超過一半」，仍指一次尚未進行的嘗試。該行也將重複使用進展慢於預期列為下行因素。

為何將SpaceX與「物理智能」聯繫起來？

  • 摩根士丹利提出，資料中心交易降溫，可能推動投資主題擴展至「物理智能經濟」：關注焦點從算力設施延伸至製造、機器人和航太等實體領域。這是該行的主題判斷，而SpaceX在報告發布時尚未製造晶片或機器人。
  • 該行認為，SpaceX與特斯拉更緊密的協同，有助於集結啟動這類業務所需的大量資本。這裡的連結點是資本組織能力；報告並未提出一筆已落地的協同交易。

300美元目標價，最依賴哪一部分實現？

  • 摩根士丹利給予SpaceX「增持」評級、目標價300美元。分部估值中，航太貢獻8美元、連接業務貢獻115美元、X與Grok貢獻11美元，企業AI貢獻166美元：目標價超過一半來自企業AI。
  • 該行已對企業AI估值施加50%的執行風險折價，目標價隱含的AI市銷率也由此前十幾倍降至不足10倍。即使下調倍數，估值重估的重心仍在AI業務。
  • 對應的限制很具體：企業AI變現偏弱、資本支出或單位算力電力成本上升、接電週期拉長，以及融資需求增加和股權稀釋，都會壓低這部分價值。星艦重複使用與AI基礎設施執行，需要分別推進。