原油漲價時，煉油利潤為何反而可能改善？

  • 花旗預計，中石化2026年下半年核心煉油毛利可維持在每桶6–8美元，韌性延續至第四季。支撐來自原料成本和產品售價之間的關係改善，而國內需求依然疲弱。
  • 2026年第三季，中國進口原油均價剔除俄羅斯來源後，比南韓低約8美元／桶，歷史折價約為2–3美元／桶。花旗將差距擴大視為採購能力增強的體現，並把這一成本優勢作為判斷中石化煉油業務的重要依據。
  • 國內汽柴油漲價未完全跟隨原油成本上漲，但煉廠自行吸收的部分已減輕：9月25日和10月15日兩輪調價合計約600元／噸，折合約9美元／桶，低於此前高峰的1,400元／噸、約22美元／桶。

改善幅度能有多大，哪些因素會抵消改善？

  • 假設10月中國進口原油成本繼續比南韓低約8美元／桶，花旗估算，受管制的汽油、柴油按同期現貨價格計算的裂解價差約為15美元／桶，高於5–7月低谷的7–8美元／桶。這是兩類產品的價差估算，與公司整體核心煉油毛利的計算口徑不同。
  • 運費飆升是直接制約。8–9月中國煉廠加工量低於原油進口量與國內產量之和，花旗據此認為，後續可能透過消耗庫存、動用商業儲備，部分緩衝即期油輪運價上漲；具體影響取決於未來1–2個月的到岸成本，以及成品油調價如何反映這些成本。
  • 第三季成品油出口恢復，有助於緩解原油成本滯後帶來的負面影響；報告同時指出出口利潤較好，出口約佔煉廠加工量的7%–8%。航空燃油雖採用市場定價，但第三季中國航空燃油裂解價差相對新加坡基準有所收窄。

受管制定價比例更高，為何仍可能縮小與亞洲同業的差距？

  • 中石化約45%的煉油量對應政府管價產品，高於報告所列亞洲同業約12%–37%的比例。不過，台灣和南韓凍結價格、泰國下調煉廠出廠價，也會壓縮當地煉廠利潤，價格管制壓力並非只落在中石化身上。
  • 在杜拜原油維持約110美元／桶的情境下，花旗預計亞洲煉廠第四季整體煉油毛利可能受到每桶5–7美元的拖累。該情境有別於花旗商品團隊對第四季布蘭特原油85美元／桶的預測；各廠即期與長期租船比例、轉運費用和採購地區，也會拉開實際利潤差距。
  • 需求疲弱下，花旗仍看好國有煉廠取得市場份額：若獨立煉廠取得伊朗原油的渠道縮減或喪失，其競爭力可能下降。這裡的驅動因素是競爭格局變化，而非終端需求全面回暖。

花旗的買入判斷還依靠什麼支撐？

  • 花旗給予中石化H股買入評級，目標價5.20港元，相對10月23日4.46港元的股價有16.6%的預期上漲空間。其看重資本支出紀律、正自由現金流及約6%–7%的股息率對股價的支撐。
  • 估值仍計入需求制約：營銷業務按8倍企業價值／EBITDA估值，較泰國、澳洲同業折價約20%，原因包括非油業務貢獻較小，以及中國交通燃料需求見頂。若電動車普及加快汽柴油需求下滑，或化工需求恢復弱於預期，也會削弱公司的獲利與估值支撐。