營收壓力何時最重，第四季改善到什麼程度？

  • 摩根大通預計，泡泡瑪特 2026 年第三季營收年減約 37%，第四季降幅收窄至約 23%。第四季的改善是年減幅度縮小，下半年整體仍承受上年「Labubu 熱潮」形成的高基期壓力。
  • 國內外表現明顯分化：2026 年上半年中國營收年增 47%，海外則下降 11%；該行估計第二季海外營收年減 44%。因此，中國市場的韌性尚不足以抵消海外降溫，短期復甦的關鍵仍在海外業務。

為什麼開店更快，反而提高了獲利門檻？

  • 第三季以來，開店和升級進度略超摩根大通預期。海外策略正從「小店優先」轉向核心地段的大型旗艦店：2025—2026 年的需求波動暴露出門市承接尖峰客流、留住會員的能力不足，擴店正是為了彌補這項短板。
  • 紐約已布局時代廣場、第五大道及面積 430 平方公尺的 SoHo 複層店，巴黎則計劃開設面積 1,400—1,500 平方公尺的旗艦店。更大的空間改善體驗，也帶來更高租金、更長租約和更多前期費用；若產品熱度跟不上，成本壓力將延續至 2027 年。

新 IP 為什麼還撐不起更大的銷售網絡？

  • Labubu 4.0 具備互動設計、第三季上市和世界盃聯名等條件，表現仍低於摩根大通預期，部分原因是世界盃內容有限及審美疲勞。Supertutu、Merodi、KeyA 等新 IP 首發銷售表現平平，二級市場溢價也有限，第三季銷量仍主要靠成熟 IP 支撐。
  • 補貨削弱了稀缺性，也削弱了新 IP 依靠熱度帶動銷量的動力；KeyA 的機械風格受到部分消費者抵觸，顯示面向更廣泛人群時，設計接受度更難把握。渠道容量擴大後，持續提供受歡迎的產品成為更迫切的要求。
  • 成熟 IP 仍有亮點：Zsiga 於 9月 推出的迷你可動人偶在中國內地和香港各渠道售罄。該行因此主張集中資源更新頭部 IP，並透過與當地藝術家合作、文化風格及挖掘本地 IP，拓寬海外受眾。

2027 年仍預計增長，為什麼目標價卻下調？

  • 摩根大通仍預計 2027 年營收年增 9.9% 至人民幣 366.86億 元，但將營收預測下調 2.1%，經調整淨利潤預測下調 11.9% 至 104.13億 元。利潤下修幅度遠大於營收，反映其對成本和利潤率的憂慮。
  • 在該行模型中，銷售及管理費用占營收比例由 2026 年的 31.7% 升至 2027 年的 32.6%，毛利率由 69.8% 降至 69.3%；營業利潤率則從 37.0% 小幅回升至 37.7%。這意味著該行預計獲利有所修復，但距離 2025 年 45.5% 的營業利潤率仍有明顯差距。
  • 該行維持「減持」評級，將 2027年6月 目標價由 120 港元降至 110 港元，所用 2027 年預期本益比仍為 12 倍。目標價下調對應盈利預期下降；若新超級 IP 成功推出或海外復甦加快，則可能改善其看法。