利潤增長42%，為何只是大致符合預期？

  • 紫金礦業2026年第三季淨利潤184億元，年增26%；剔除主要來自公允價值變動的一次性收益後，經常性淨利潤180億元，年增42%。前三季經常性淨利潤568億元，達高盛及彭博全年預期的70%—71%，高盛判斷整體大致符合預期。
  • 各業務表現分化：高盛估算第三季銅礦毛利148億元，相當於其全年預測的27%，優於預期；金礦業務毛利125億元，僅相當於全年預測的21%，低於預期。銅的表現抵銷了黃金的拖累。

銅和黃金的差距在哪裏？

  • 第三季礦產銅產量約28.1萬噸，年增7%；高盛估算銅實現售價為每噸89,540元，季增5%。銅單位銷售成本雖季增約4%，但低於高盛預期，因此價格與成本共同支撐毛利超出該行預期。
  • 黃金則同時承受產量、價格及成本壓力：產量年減1%，實現售價季跌9%至每克868元；單位銷售成本年增約12%，且高於高盛預期。黃金盈利走弱並非只有金價回落一個原因。
  • 鋰業務靠放量部分抵銷降價：第三季鋰化學品產量為3.55萬噸碳酸鋰當量，季增30%；實現售價季跌11%，單位銷售成本季降8%。高盛估算鋰業務毛利16億元，大致符合預期。

後續增長為何更依賴銅？

  • 高盛預計銅產量增速將從2025—2026年的2%—4%，加快至2027年的9%。其模型中，銅產量由2026年的113.1萬噸增至2028年的133.7萬噸，銅礦毛利由595億元增至848億元，增長既依賴價格，也依賴項目按進度增產。
  • 看好銅價的邏輯來自供應分布：美國在潛在關稅實施前進口囤貨，中國廢銅短缺增加精煉銅需求。因此，儘管中國國內需求仍偏弱，高盛將2026、2027年美國以外市場的銅缺口預測，分別從64萬、17萬噸擴大至95萬、22萬噸。
  • 黃金擴產也有補充，但近期貢獻有限：紫金於10月22日完成收購赤峰黃金25.85%股權。按赤峰第四季產量目標測算，高盛預計其2026年權益黃金貢獻約1噸，相當於紫金全年黃金產量預測的1%。

盈利增長有否轉化為更多自由現金流？

  • 第三季經營現金流288億元，年增24%，但投資現金流出189億元，年增116%，使自由現金流降至99億元，年減32%。經營端現金增加，仍被增長更快的投資支出部分吸收。
  • 期末淨負債率為40%，低於2025年末的56%，但高於第二季末的38%。去槓桿方向延續，季度之間仍會受到現金收支變化影響。

為何維持買入，卻下調目標價？

  • 高盛綜合更新銅、金、鋰價格假設，並計入較低的聯營及合營收益、較高的黃金單位成本，將2026、2027、2028年盈利預測分別調整−2%、+1%、−5%。前三季聯營及合營收益37億元，年減10%，僅達其全年預測的56%，也是盈利約束。
  • 高盛維持A、H股買入評級並保留在確信買入名單，但將12個月目標價由49元、51港元降至46元、48港元。估值仍按歷史市淨率與淨資產收益率關係確定，2026年ROE假設從37.0%降至36.4%，對應估值倍數也隨之下調。
  • 支持其看好估值的一項條件測算是：若2028年目標達成，當前H股價格隱含銅價約每噸8,158美元，比報告所列現貨價每噸14,199美元低42%。這條估值邏輯同時依賴增產兌現與金屬價格走勢。