營收超出預期，為何目標價反而下調？

  • 截至2026年9月的2027財年第二季，Swiggy營業收入為757.1億印度盧比，年增36.1%，較摩根士丹利預期高1.8%；合併調整後EBITDA卻虧損約76億盧比，較上季擴大，也遜於該行預期。成長改善與虧損擴大同時發生。
  • 摩根士丹利將目標價由328降至263盧比，維持持股觀望評等。調整同時反映獲利預測下降和估值倍數下調；該行認為，與Eternal的成長差距及執行表現，仍是估值修復的主要障礙。

即時零售的成長付出了什麼代價？

  • Instamart本季淨訂單額（NOV）為659.4億盧比，年增34.8%、季增12.7%，但仍較摩根士丹利預期低1.8%。每月交易用戶增加130萬，留存率和購買頻率也有改善。
  • 成長伴隨定向價格投入：貢獻利潤率季減約80個基點，調整後EBITDA虧損擴大至89.5億盧比。摩根士丹利大致維持未來淨訂單額預測，卻提高支持成長所需的虧損預算，顯示其下修重點是成長成本。
  • 該行認可加密前置倉布局及增加倉數對獲客的幫助，但估值修復需要折扣回歸常態後，成長仍能持續。其對2029財年即時零售調整後EBITDA虧損的預測為213.55億盧比，明顯高於市場共識的約121.34億盧比。

管理層所說的虧損見頂，靠什麼實現？

  • 管理層判斷即時零售絕對虧損已在本季見頂，預計下季淨訂單額將季增兩位數，EBITDA利潤率改善約100個基點。增設倉庫將優先考量現有網路利用率和生產效率。
  • 自營庫存模式計畫自第三財季中段啟動，隨後兩至三季完成切換，管理層預計可帶來約80個基點的貢獻利潤率改善。但達到EBITDA損益兩平，還要求淨訂單額擴大至目前約2.3倍，即年化6000億盧比，並實現每單30盧比的貢獻利潤。

外送已有獲利，Toing為何仍壓低估值？

  • 傳統外送本季總訂單額年增17.7%，調整後EBITDA為34.1億盧比，利潤率升至3.4%，受益於變現能力和配送效率提升。管理層維持全年18%—20%的訂單額成長指引，不含低價外送應用程式Toing。
  • Toing已覆蓋超過50個城市，三分之二用戶為新增或此前沉默的Swiggy客戶；但其所屬平台創新業務本季虧損擴大至16.2億盧比。成功擴張取決於留存用戶獲利、獲客成本及配送成本。
  • 摩根士丹利還預計Toing會分流部分傳統外送業務，使後者成長慢於Eternal旗下的Zomato，因此將傳統外送估值倍數從與Zomato相同，改為折價約15%。

其他業務和現金能否緩解壓力？

  • 到店及外出消費業務本季總訂單額年增35%，調整後EBITDA卻僅0.8億盧比，利潤率為0.5%，獲利較摩根士丹利預期低約49%。該行據此下調這項業務未來調整後EBITDA預測約30%—35%。
  • 季末合併現金餘額為1366億盧比，季減70.5億盧比，單季現金消耗約70.8億盧比。該行認為目前股價隱含即時零售價值接近零，但要改變這種低估值狀態，需要持續強勁成長與貢獻利潤率改善同時出現。