三季度收入为什么偏弱？
- 野村预计2026年三季度总营收同比增长约4%，较彭博市场一致预期低3%，主要拖累来自在线游戏及相关增值服务。
- 报告预计游戏及相关增值服务收入约246亿元，同比增长5%、环比下降2%。游戏业务仍在增长，但增速不足以达到市场预期。
- 野村将表现平淡归因于PC端FWJ的较高比较基数，以及7月上线的Sea of Remnants表现欠佳：老产品基数与新产品表现共同限制收入增长。
收入温和增长，经营利润为何能增长30%？
- 盈利改善主要来自利润率。野村预计三季度非GAAP经营利润约116亿元，同比增长30%，明显快于收入增速。
- 报告预计非GAAP经营利润率同比提高7.8个百分点至约39%，背后是毛利率提高3.4个百分点，以及持续的经营杠杆效应。
- 按报告预测，毛利率改善与费用端的经营杠杆，使收入增长更快转化为经营利润；本季盈利支撑主要来自经营效率，而非游戏收入加速。
净利润为什么没有同步大增？
- 野村预计三季度非GAAP净利润约102亿元，较市场一致预期低3%；游戏收入偏弱是净利润预测低于预期的主要原因。
- 净利润增长弱于经营利润，还受到税率假设影响。报告在税收环境收紧的背景下，采用20%的有效税率，高于上年同期的13%。
- 更高税率意味着税前盈利中留给股东的部分减少。因此，经营利润率改善对最终净利润的推动，会被税负上升部分抵消。
下一轮游戏增长要等到什么时候？
- 野村预计2026年四季度游戏表现仍较平淡，将Ananta视为潜在增长驱动；报告预期该作于2027年1月上线。
- Sea of Remnants表现不佳已经影响全年盈利判断：野村将2026年、2027年非GAAP每股收益预测各下调4%。
- 收入端的关键变量是新作贡献与老游戏流水。报告列出的下行风险包括FWJ等存量游戏流水低于预期，以及孵化业务带来更大的利润率收缩。
盈利预测下调后，估值判断如何变化？
- 野村维持买入评级，将美股目标价由157美元下调至155美元；目标价对应约15倍2027年预期市盈率，估值倍数基本不变。
- 报告采用分部加总估值，其中在线游戏业务按17倍2027年预期市盈率估值，价值730亿美元，是公司估值的主要组成部分。
- 报告所列股价为2026年10月20日的125.11美元，对应约12倍2027年预期市盈率；155美元目标价对应23.9%的隐含上行空间。