低基数为何没有带来业绩改善？

  • 五粮液2026年三季度总收入44.42亿元，同比下降37.7%；Bernstein称，市场原先预期同比增长中高个位数。此前公司对上年同期业绩作了大幅向下重述，因此这一降幅发生在已经很低的比较基数上。
  • 利润降幅更大：三季度净利润9.58亿元，同比下降48.3%。按扣除消费税等项目后的净收入计算，毛利率从61.9%升至73.4%，但销售费用占比从21.0%升至38.9%，营业利润率从29.0%降至18.9%。

渠道库存和回款透露了什么？

  • Bernstein更看重资产负债表和现金流指标：与经销商退回库存及业绩重述相关的其他流动负债约为240亿元，三季度环比仅下降2%，较峰值下降15%，显示消化进度有限。
  • 三季度销售商品和提供劳务收到的现金约72.1亿元，同比仅增0.9%；2026年前三季度累计仍同比下降57%。Bernstein据此判断终端销售依然疲弱，经销商现金流和渠道利润率可能进一步承压。
  • 渠道调研显示，普五批发价已开始回升，但Bernstein认为库存还需进一步收紧，渠道利润率才能充分恢复。

盈利预测和目标价如何调整？

  • 鉴于三季度业绩低于预期，Bernstein分别下调2026—2028年每股收益预测6%、7%和8%，目标市盈率维持16倍，将目标价从58元降至56元，维持跑输大市评级。
  • 该行目标价对应较2026年10月27日收盘价75.38元约26%的下行空间。Bernstein认为，若渠道去库存明显快于预期，或消费信心改善带动高端白酒需求，股价可能获得上行支撑。

回购和增持能提供多大支撑？

  • 公司在5月提出回购80亿至100亿元股份，报告称已回购12亿元。按计划中点计算，未来约6个月尚需回购约78亿元，折合约1.03亿股，相当于总股本约3%。
  • 控股集团还提出在当年5月至11月增持上市公司股份30亿至50亿元。Bernstein认为，回购和增持可能为股价提供暂时支撑。