9月销售弱在哪里？
- 新房销售在低基数下继续走弱。按报告重算口径，9月全国销售额同比下降20%、销售面积下降21%，量价对应的销售表现均未改善。
- 前三季度的累计降幅进一步扩大：销售额同比下降13.9%，销售面积下降13.2%。9月的疲弱继续拖累全年销售进度。
- 二手房则保持增长，9月成交面积同比增加11.5%，前三季度增加10.7%；同期新房与二手房合计成交面积仅下降1.4%，意味着交易更多转向二手市场。
政策为何可能扩大新旧房分化？
- 摩根士丹利预计四季度新房销售仍弱，并认为近期住房政策可能扩大新房与二手房的“K形分化”，令开发商中期销售和盈利前景承压。
- 供给端，现房销售政策限制新增项目推出；需求端，按揭补贴主要惠及二手市场中总价较低的住房，政策支持对两类市场的作用并不均衡。
- 报告预计，这种分化将在未来几年继续扩大，加快楼市向二手房主导转变。对开发商而言，整体交易量平稳也可能伴随新房销售份额流失。
施工和投资透露了什么？
- 建设活动仍处低位：9月新开工面积同比下降26%，竣工面积下降36%；前三季度两项指标均同比下降约25%。
- 施工规模收缩叠加建设活动疲弱，使前三季度房地产开发投资同比降幅加深至20.6%，行业收缩已延伸至投资端。
- 报告预计，四季度开发商仍将审慎补充土地储备，等待更多城市明确现房销售政策细节。政策落地方式因此是拿地节奏的重要变量。
房价何时有望企稳？
- 报告预计房价将逐步企稳，但去库存的效果需要时间体现，需求状况仍是决定房价走势的关键。
- 摩根士丹利预计，多数一线城市可在2026年底前企稳，二线城市则要到2027年下半年；低线城市因结构性供给过剩严重，所需时间可能更长。
- 若需求刺激力度更强、宏观环境改善，报告预计的企稳时间可以提前。也就是说，企稳节奏取决于需求恢复，而非各城市同步见底。
开发商股票面临什么检验？
- 四季度是检验近期政策能否带动销售的关键窗口。报告预计短期股价波动仍高，若销售复苏弱于预期，开发商股票可能承压。
- 选股上，摩根士丹利偏好具备可信自助改善举措的公司，列举华润置地及新城系A、H股，着眼于企业自身改善带来的相对表现。
- 具体经营风险包括合约销售偏弱、开发利润率收缩、租金或经常性收入增长放缓；商场开业及向私募REITs出售商场的进度，也会影响相关公司的经营表现。