¿Qué mejoró en el tercer trimestre y qué quedó por debajo de las expectativas?

  • Los suscriptores de pago alcanzaron 306 millones en el tercer trimestre de 2026, 1 millón más que las previsiones de la compañía y el consenso del mercado, en línea con lo esperado por Bernstein; las promociones contribuyeron a una parte de las incorporaciones. El margen bruto aumentó 1.35 puntos porcentuales interanuales hasta 33%, un máximo histórico para un tercer trimestre y 0.1 puntos porcentuales por encima de las previsiones y el consenso.
  • La mejora se concentró en las suscripciones y el margen bruto; los ingresos y el beneficio operativo no superaron las expectativas de forma significativa. Los ingresos fueron de 4,969 mil millones de euros, un aumento interanual de 16%, ligeramente por debajo de las previsiones de Bernstein y del consenso; el beneficio operativo fue de 672 millones de euros, en términos generales en línea con ambos.

Si el margen bruto ha mejorado, ¿por qué habrá que esperar al crecimiento del beneficio?

  • Los gastos absorbieron parte de la mejora del margen bruto: los gastos operativos del tercer trimestre aumentaron alrededor de 26% interanual, más rápido que los ingresos, que crecieron 16%; excluidos los efectos del tipo de cambio y las cotizaciones sociales vinculadas al precio de las acciones, siguieron aumentando 19%. La compañía indicó que el gasto en marketing, nube e IA es temporalmente elevado.
  • Las previsiones para el cuarto trimestre implican un crecimiento de los gastos operativos de alrededor de 17,5%, todavía superior al crecimiento de ingresos de aproximadamente 15%. Sobre esa base, Bernstein considera que el apalancamiento operativo solo se ha retrasado: al aumentar los ingresos, los gastos disminuyen como proporción de estos y el beneficio crece más rápido; si los gastos no se normalizan en 2027, su tesis de una etapa de cosecha de beneficios se enfrentará a un desafío directo.

Mejoran las previsiones del cuarto trimestre, pero ¿también se acelera el crecimiento de usuarios?

  • La previsión de margen bruto de la compañía para el cuarto trimestre es de 33,8%, en línea con el consenso y por encima del 33,7% previsto por Bernstein; la previsión de beneficio operativo es de 820 millones de euros, ligeramente superior a ambas estimaciones. Sin embargo, la previsión solo incluye 6 millones de euros en cotizaciones sociales vinculadas al precio de las acciones, y Bernstein considera que parte de la ventaja en beneficios procede de la reciente evolución de la cotización.
  • La previsión de suscriptores de pago de 316 millones supera el consenso de 315 millones, pero queda por debajo de la estimación de Bernstein de 317 millones. La previsión de usuarios activos mensuales de 818 millones queda por debajo del consenso de 819 millones y de la estimación de la entidad de 821 millones; la cifra real del tercer trimestre de 788 millones también se limitó a cumplir las previsiones y el consenso. Los datos aún no respaldan una aceleración del crecimiento de usuarios, pero la elevada base de comparación de 38 millones de incorporaciones netas en el cuarto trimestre del año pasado fundamenta la opinión de Bernstein de que la previsión es conservadora.

¿Pueden las subidas de precios y la publicidad tomar el relevo como motores de ingresos?

  • El ingreso medio por usuario de pago en el tercer trimestre fue de 4.95 euros, un aumento interanual de 9,3% y de 7,5% a tipos de cambio constantes; toda la ventaja frente a lo previsto por Bernstein provino del tipo de cambio. La entidad sigue de cerca las subidas de precios del cuarto trimestre, la base de comparación tras las subidas de 2025 y el efecto de la verificación de los planes familiares sobre la tasa de cancelación; la capacidad de fijación de precios sigue siendo una variable importante.
  • Los ingresos publicitarios fueron de 482 millones de euros, por debajo de las previsiones de Bernstein y del consenso; el crecimiento nominal fue de 10%, o de 9% a tipos de cambio constantes, impulsado principalmente por un mayor volumen de anuncios, mientras que los precios de la publicidad musical fueron débiles. Por tanto, el crecimiento sostenido de dos dígitos del negocio publicitario sigue sin contar con apoyo por el lado de los precios.

¿Qué limita la rentabilidad en efectivo y la valoración?

  • El beneficio por acción del tercer trimestre fue de 2.48 euros, 10% por debajo del consenso, principalmente por unos ingresos financieros inferiores y una carga fiscal mayor. El flujo de caja libre fue de 735 millones de euros, por debajo de la previsión de Bernstein de 788 millones; la diferencia procedió del capital circulante, incluido un aumento de las cuentas por cobrar de 194 millones de euros. La mejora operativa no vino acompañada al mismo tiempo del cobro de efectivo previsto.
  • Bernstein mantuvo su recomendación de «superar al mercado» y su precio objetivo de 625 dólares. El precio objetivo utiliza un modelo de descuento de flujos de caja libres, con un coste de capital supuesto de 11% y un crecimiento perpetuo del flujo de caja de 3%; la desaceleración de los gastos y la conversión en efectivo afectan directamente a esta tesis de valoración.