¿Por qué pasaron los ingresos fiscales del crecimiento a la caída en septiembre?

  • En septiembre de 2026, los ingresos del presupuesto público general descendieron 0,1% interanual, su primera caída del año; en julio todavía crecían 11,7% y en agosto el ritmo de crecimiento ya había bajado a 4,7%. Los ingresos fiscales siguieron desacelerándose pese a la recuperación de la inflación del PPI y la aceleración del crecimiento del PIB nominal.
  • Los principales factores de lastre fueron el impuesto sobre sociedades y el impuesto al consumo. La reciente corrección del mercado también hizo que los ingresos por el impuesto de timbre y los impuestos relacionados con las transacciones de valores pasaran a caer, mientras que tres o cuatro meses antes su crecimiento interanual todavía rondaba 100%.
  • Conviene distinguir el debilitamiento de un solo mes del crecimiento que aún registran los ingresos acumulados: los ingresos del presupuesto público general aumentaron 5,1% interanual en los tres primeros trimestres y, aunque se habían desacelerado, seguían por encima del objetivo de crecimiento de 2,2% fijado en el presupuesto anual.

Si los ingresos aún superan el objetivo, ¿por qué sigue siendo débil el gasto fiscal?

  • El gasto del presupuesto público general se mantuvo sin cambios interanuales en septiembre, una ligera mejora frente a la caída de 0,1% de agosto, pero en los tres primeros trimestres solo creció 1,0% de forma acumulada, muy por debajo del objetivo de crecimiento presupuestario anual de 4,4%. El mayor crecimiento acumulado de los ingresos no se reflejó simultáneamente en un crecimiento más rápido del gasto.
  • Tampoco hubo una recuperación generalizada entre las partidas de gasto: la caída interanual del gasto relacionado con infraestructuras se redujo desde 3,7% en agosto hasta 1,3% en septiembre, mientras que el gasto relacionado con el bienestar de la población descendió 0,1%, su primera caída del año.
  • El incremento de los depósitos fiscales durante el año siguió por encima del nivel estacional habitual. Junto con el lento ritmo de gasto, esto muestra que el apoyo fiscal depende tanto de las fuentes de financiación como de la rapidez con que los fondos se convierten en gasto efectivo.

¿Por qué siguen los ingresos fiscales ligados a la tierra limitando de forma persistente la financiación local?

  • Los ingresos de los fondos gubernamentales cayeron 15,9% interanual en septiembre, un marcado deterioro frente al descenso de 3,8% en agosto; dentro de ellos, los ingresos por cesión de terrenos bajaron 23,2%, con una caída casi el doble de la registrada en agosto. Aunque el descenso del gasto de los fondos se redujo de 21,4% a 12,3%, siguió siendo una contracción de dos dígitos.
  • Los fondos gubernamentales son ya la mayor fuente de financiación fiscal; sus ingresos dependen en gran medida de la venta de terrenos, mientras que su gasto está estrechamente ligado a los desembolsos relacionados con la tierra y al uso de bonos locales especiales. Por ello, el crecimiento acumulado de los ingresos del presupuesto público general no puede eliminar la presión causada por la caída de los ingresos derivados de la tierra.
  • JPMorgan considera que la transición de las ventas de vivienda hacia inmuebles terminados ralentizará la rotación del capital de los promotores. Sumada a la menor disposición a adquirir terrenos y a la reducción estructural del tamaño del sector inmobiliario, esta transición limitará la demanda de suelo a largo plazo. Por ello, los gobiernos locales tendrán que depender más de la emisión de bonos, las transferencias del gobierno central y la ampliación de la base tributaria para compensar la pérdida de ingresos fiscales ligados a la tierra.

¿Cuándo podrá la cuota adicional de 550 mil millones de yuanes convertirse en apoyo al crecimiento?

  • El Ministerio de Finanzas utilizó el margen restante bajo el límite de deuda para añadir una cuota de bonos de gobiernos locales de 550 mil millones de yuanes: 300 mil millones de yuanes en bonos generales para reforzar la capacidad de respaldo de los presupuestos locales y 250 mil millones de yuanes en bonos especiales para las regiones con necesidades de financiación en el cuarto trimestre, dando prioridad a las principales provincias económicas. Los fondos priorizarán ámbitos clave como los proyectos en construcción y las nuevas inversiones en infraestructuras de las «seis redes».
  • La emisión se está acelerando: hasta la fecha del informe, la emisión de bonos gubernamentales en octubre ascendía a unos 1 billón de yuanes, reduciendo aún más el déficit de emisión acumulado hasta agosto. Tras incluir la cuota adicional, la cuota de bonos gubernamentales aún sin utilizar antes de fin de año era de 2,3 billones de yuanes; esta cifra representa capacidad disponible de emisión, y todavía deben emitirse los bonos y ejecutarse los proyectos.
  • Sobre esta base, JPMorgan prevé que se alivien las presiones de financiación local a corto plazo y que el crecimiento económico reciba apoyo adicional en el cuarto trimestre de 2026 y a comienzos de 2027. Debido a los desfases habituales entre la aprobación de la cuota, la emisión de bonos y la ejecución de los proyectos, parte del impulso fiscal se prolongará hasta fin de año y comienzos de 2027.