¿Por qué sigue BofA apostando por una subida de tipos en EE. UU. mientras suben los bonos?

  • Las caídas bursátiles, la ampliación de los diferenciales de crédito y la presión sobre la deuda pública francesa se reforzaron mutuamente. Los flujos hacia activos refugio y la cobertura de posiciones cortas de los fondos seguidores de tendencias impulsaron los bonos del Tesoro estadounidense, con lo que la rentabilidad a 10 años cayó por debajo del 5%. BofA considera el movimiento una corrección tras la subida de las rentabilidades.
  • BofA sigue esperando que la Reserva Federal suba los tipos en octubre, basándose en la resistencia del crecimiento estadounidense y la inflación persistentemente alta, mientras que el mercado apenas ha descontado esa subida. El banco mantiene su posición corta en bonos del Tesoro estadounidense a 2 años, pero una nueva caída de las rentabilidades desencadenaría más coberturas y perjudicaría la posición a corto plazo.
  • Su tesis a medio plazo es que las subidas de tipos acabarán conteniendo la inflación y estrechando el diferencial entre los plazos de 2 y 30 años. Sin embargo, si la Fed mantiene los tipos y la rueda de prensa resulta poco convincente, BofA estima que las rentabilidades a largo plazo podrían subir más y que el diferencial se ampliaría, por el contrario, entre 5 y 7 puntos básicos.

¿Puede la oferta de deuda estadounidense a largo plazo aportar otro apoyo?

  • Para el anuncio de refinanciación del 4 de noviembre, el escenario central de BofA, en el que tiene poca convicción, sigue siendo que la emisión de bonos del Tesoro con cupón permanezca sin cambios, aunque asigna una probabilidad de 40%–50% a un recorte de la emisión a largo plazo. La encuesta a los intermediarios ha empezado a preguntar por cambios estructurales en la demanda de los inversores, lo que abre margen para ajustar la oferta.
  • BofA considera que la oferta de deuda a 20–30 años supera la demanda. Una menor emisión podría mejorar el precio de los bonos a largo plazo frente a los swaps y respaldar su operación a favor de una ampliación del diferencial de swap a 30 años. Si las rentabilidades de los bonos largos se disparan antes de la reunión, también aumentaría la probabilidad de que el Tesoro ajuste la emisión con mayor intensidad.

La deuda pública francesa parece barata, ¿por qué sigue siendo insuficiente la demanda?

  • El diferencial entre los bonos públicos de Francia y Alemania a 10 años ha alcanzado su mayor amplitud desde el punto álgido de la crisis de deuda soberana. Sus factores impulsores se han extendido desde los costes por intereses y los factores técnicos hasta la bolsa, las noticias geopolíticas y los datos débiles. Según el modelo de BofA, el diferencial es unos 80 puntos básicos más amplio respecto a su relación con los tipos a corto plazo y unos 35 puntos básicos más amplio frente a otros bonos públicos europeos.
  • La desviación de la valoración no ha atraído suficiente demanda de apoyo. Al 20 de octubre, las cuentas de futuros sobre OAT seguidas mantenían una posición larga neta, con posiciones largas abiertas un 14% por encima del nivel del 10 de septiembre. El diferencial debe estabilizarse primero para atraer nuevas compras; una ampliación continuada también aumentaría la preocupación por ventas forzadas.
  • El BCE afronta simultáneamente el encarecimiento de la energía y el endurecimiento de las condiciones financieras. BofA espera que mantenga los tipos la próxima semana, con un tono ligeramente acomodaticio pero conservando una inclinación a subirlos, y que posiblemente tranquilice verbalmente al mercado sobre los diferenciales. Si el desorden persiste, pausar la reducción del balance del PEPP también es una posible opción de comunicación; los vencimientos relacionados de 11 a diciembre ascienden a 21 mil millones de euros.

¿Por qué adoptar operaciones de curva opuestas en Australia y Japón?

  • Tras las declaraciones de tono restrictivo del vicegobernador del banco central australiano, el mercado descontó una subida de 15 puntos básicos en noviembre. Los economistas de BofA prevén una inflación de media recortada del tercer trimestre del 0,9% intertrimestral y que el banco central no suba los tipos. El equipo de tipos, en cambio, considera que esa lectura basta para elevar la probabilidad de subida descontada por el mercado al 70%–80%, y que una lectura mayor o componentes más fuertes propiciarían una subida.
  • Por ello, BofA favorece un estrechamiento del diferencial australiano entre los plazos de 2 y 10 años: el riesgo de inflación sostiene el tramo corto, mientras que la expectativa de revertir el endurecimiento a medio plazo limita el tramo largo. En Japón sucede lo contrario: BofA espera que los tipos se mantengan en el 1,25% la próxima semana, el mercado ya descuenta una probabilidad superior al 70% de una subida en diciembre y el margen para nuevas revisiones al alza en el tramo corto es limitado. Por ello favorece un mayor empinamiento de la curva de swaps de tipos a un día en yenes entre 2 y 10 años.
  • El tramo largo japonés también afronta fuerzas opuestas: las compras netas de deuda pública a muy largo plazo de las aseguradoras de vida aumentaron de 300 mil millones en agosto a 530 mil millones de yenes en septiembre. Sumadas a las compras extranjeras, podrían limitar la subida de las rentabilidades largas; los flujos actuales del mercado siguen favoreciendo el aplanamiento de la curva.

¿De dónde procede el atractivo de los tipos reales británicos a largo plazo?

  • BofA espera que los tipos reales a plazo del Reino Unido bajen frente a los de la zona euro. La revisión de los datos de posición de inversión internacional mejora la posición relativa británica; el acortamiento del vencimiento medio de la deuda pública y una menor oferta futura de bonos ligados a la inflación también podrían aliviar la presión de oferta de larga duración.
  • El banco recomienda recibir el tipo de swap real británico y pagar el de la zona euro a 20 años con inicio dentro de 10 años, con un diferencial de entrada de 130 puntos básicos, un objetivo de 90 puntos básicos y un límite de pérdidas de 150 puntos básicos. Una desviación clara de la disciplina fiscal británica es la principal limitación de esta operación de valor relativo.