¿Por qué difieren las valoraciones de las redes eléctricas europeas? Los mecanismos de rentabilidad regulada alteran el calendario de beneficios y flujos de caja

¿Por qué una misma inversión genera distinta rentabilidad actual?

Las redes eléctricas europeas están aumentando el gasto de capital. Bernstein considera que comparar directamente el PER o el EV/EBITDA en este momento puede pasar por alto las diferencias regulatorias: el régimen de rentabilidad nominal incorpora la inflación a la tasa de rentabilidad permitida y la recupera antes mediante tarifas; el régimen de rentabilidad real permite que la base regulada de activos (RAB, el valor de los activos autorizados a generar rentabilidad) crezca con la inflación, conservando más valor para el futuro.
La entidad simula un ciclo de 20 años con dos empresas hipotéticas que parten de la misma RAB y siguen la misma trayectoria de inversión: el gasto de capital primero aumenta, alcanza su máximo entre los años 10 y 11 y después disminuye gradualmente. Bajo supuestos comunes, incluida una inflación del 2%, la rentabilidad permitida antes de impuestos es del 7,3% en el régimen nominal y del 5,0% en el real. La menor rentabilidad actual y la compensación por inflación de los activos forman parte de un mismo esquema.

En la simulación, la RAB de la empresa del régimen real en el año 20 supera en 23% a la de la empresa del régimen nominal. Pero la inflación también eleva la depreciación regulatoria, lo que compensa el crecimiento de la base de activos. Por ello, la ventaja en la tasa de crecimiento de la RAB es inferior al supuesto de inflación del 2% y solo se vuelve más notable cuando la inversión se desacelera.
La empresa del régimen nominal obtiene mayor rentabilidad actual en efectivo. Su flujo de caja libre acumulado durante 20 años supera en 25% al de la empresa del régimen real, y su flujo de caja también se recupera más rápido cuando la inversión se desacelera. El régimen real requiere más deuda, y el mayor gasto por intereses reduce el beneficio neto.
Sus ratios de deuda neta sobre RAB pueden seguir siendo similares porque la base de activos del régimen real también es mayor. Unos ratios de apalancamiento aparentemente parecidos pueden ocultar diferentes importes de deuda y cargas por intereses.

Durante la fase de expansión hasta el año 11, el modelo muestra un crecimiento compuesto del beneficio neto de 15,9% para la empresa del régimen real, inferior al 16,7% del régimen nominal; en la posterior fase de desaceleración de la inversión, el crecimiento del régimen real es del 10,4%, superior al 6,3% del nominal. La clave es el ciclo de inversión, no que un mecanismo crezca siempre más rápido.
La depreciación regulatoria del régimen real aumenta con la inflación y sostiene los ingresos y el EBITDA; la depreciación contable se basa principalmente en el gasto de capital histórico y no aumenta al mismo tiempo. La creciente diferencia entre ambas depreciaciones hace que el beneficio operativo crezca más rápido que el EBITDA, sobre todo cuando la inversión se desacelera; sin embargo, los mayores intereses compensan parte del beneficio.

Si se supone que el valor empresarial de ambas compañías equivale a su RAB, el EV/EBITDA del régimen real es naturalmente mayor porque su base de activos es más grande y su EBITDA actual es menor. Solo las diferencias regulatorias generan en el modelo una brecha de aproximadamente 3 puntos de múltiplo; durante 20 años, el PER del régimen real es en promedio unos 8 puntos de múltiplo más alto.
Bernstein concluye que los múltiplos más altos pueden proceder del calendario de reconocimiento de beneficios y no pueden atribuirse directamente a una mejor calidad del negocio o a una valoración más cara. A la inversa, una misma prima sobre la RAB tampoco es necesariamente equivalente en términos económicos: con una misma tasa de descuento nominal del 6% y suponiendo que el valor terminal al final del año 20 equivale a la RAB de entonces, el modelo arroja primas iniciales sobre la RAB del 27% para el régimen nominal y del 34% para el real.

Sí. Con la misma prima sobre la RAB, los menores beneficios y flujos de caja a corto plazo del régimen real limitan los dividendos iniciales, mientras que la RAB vinculada a la inflación sostiene un mayor valor del capital, por lo que la rentabilidad por dividendo puede ser menor.
El modelo supone una tasa de reparto del 50% en el primer año y, posteriormente, un crecimiento anual del dividendo por acción del 3%. Cuando los beneficios crecen más rápido que los dividendos, la tasa de reparto disminuye gradualmente, dejando margen para acelerar el crecimiento del dividendo o elevar la tasa de reparto en el futuro; esto depende de ajustes en la política de dividendos.