Goldman Sachs: El impulso fiscal de la zona euro caerá a cero el próximo año y la expansión alemana difícilmente compensará el ajuste posterior

¿Por qué se desvanece el impulso al crecimiento mientras el déficit sigue aumentando?

Goldman Sachs prevé que el déficit fiscal conjunto de Alemania, Francia, Italia y España aumente aproximadamente 0.5 puntos porcentuales hasta el 4,0% del PIB en 2026, y que suba al 4,2% en 2027. Sin embargo, el impulso fiscal al crecimiento de la zona euro caerá de 0.1 puntos porcentuales en 2026 a cero en 2027, y se convertirá en un lastre entre 2028 y 2029.
La diferencia es que el déficit incluye el gasto en intereses, mientras que el impulso al crecimiento depende del apoyo adicional de las políticas. Goldman Sachs prevé que el gasto en intereses de los cuatro países aumente cada año alrededor de 0.2 puntos porcentuales del PIB; al mismo tiempo, el ritmo de expansión de Alemania se ralentiza, el fondo de recuperación concluye y el ajuste en otros países va ganando predominio.
La composición del gasto también limita el efecto: el apoyo fiscal se orienta al consumo y la defensa, y Goldman Sachs estima que su multiplicador fiscal es inferior a 1, por lo que la expansión presupuestaria se traduce en un aumento menor del crecimiento económico.

Alemania sigue siendo el principal sostén. Goldman Sachs prevé que su déficit pase del 3,0% en 2025 al 4,0% en 2026 y al 4,6% en 2027, impulsado por el aumento del gasto en defensa y una mayor ejecución de las inversiones del fondo extrapresupuestario de infraestructuras y clima; se prevé que el gasto en defensa alcance el 3,0% del PIB en 2027.
Pero un gasto elevado sostenido reducirá el margen para otras partidas. Las necesidades de financiación de defensa, intereses y gasto social comprimen el espacio disponible bajo la regla de freno de la deuda; aunque el inicio de la amortización se ha aplazado de 2028 a 2033, el plan fiscal a medio plazo aún presenta gastos sin financiación equivalente al 0,4%–0,8% del PIB entre 2028 y 2030.

Ha aumentado la probabilidad de que se apruebe el presupuesto francés, pero cumplir el objetivo sigue siendo difícil. Teniendo en cuenta las optimistas hipótesis de crecimiento del Gobierno, las concesiones políticas y las desviaciones en la ejecución, así como el aumento de los costes de endeudamiento, Goldman Sachs ha elevado su previsión de déficit para 2027 en 0.1 puntos porcentuales hasta el 5,4%, por encima del objetivo gubernamental del 5,0%.
Italia ha aprovechado la flexibilidad de las reglas fiscales de la UE para elevar sus objetivos de déficit de 2027–2028 en una cuantía acumulada equivalente al 1,2% del PIB. El margen adicional se reparte por igual entre medidas de defensa y energía, y cada categoría representa el 0,3% del PIB en cada uno de esos dos años, lo que hace que su política pase a ser ligeramente expansiva en 2027.
España, por su parte, continúa la consolidación fiscal, parcialmente compensada en 2026 por los desembolsos del fondo de recuperación. Goldman Sachs considera que el riesgo soberano podría reducirse aún más si las elecciones generales anticipadas del 29 de noviembre dan lugar a una mayoría parlamentaria clara; si Francia o Italia tienen parlamentos sin mayoría, los déficits podrían superar las previsiones del banco.

Aunque Goldman Sachs prevé cierta caída futura de los rendimientos de los bonos, los tipos de interés de la nueva deuda siguen por encima del tipo medio de la deuda vigente. La refinanciación de la deuda antigua a su vencimiento trasladará gradualmente mayores costes a las finanzas públicas; a partir de 2028, el crecimiento nominal también compensará en menor medida la carga de los tipos de interés.
En el escenario base de Goldman Sachs, la ratio de deuda conjunta de los cuatro países aumenta aproximadamente 1 punto porcentual al año. Por países, la ratio sube en Alemania y Francia, se mantiene aproximadamente estable en Italia y sigue bajando en España; la reducción de la deuda española también ayuda a compensar la presión sobre los intereses derivada del aumento de los tipos.

Se prevé que los desembolsos del fondo de recuperación superen los 170 mil millones de euros en 2026, por encima de la previsión de Goldman Sachs a principios de año, y que en 2027 solo queden gastos residuales. Después, la emisión de deuda de la UE dependerá más del despliegue de la financiación de defensa SAFE ya aprobada y de si el presupuesto de 2028–2034 incluye financiación para la ayuda a Ucrania y la inversión estratégica.
Goldman Sachs se inclina a pensar que los nuevos instrumentos de financiación se incluirán en el presupuesto final, aunque su tamaño podría reducirse y no se espera un acuerdo hasta finales de 2027. Si no se alcanza un acuerdo antes de las elecciones en Francia e Italia, aumentará el riesgo de que la integración fiscal sea menor de lo previsto; la integración ha sido un factor importante que ha respaldado el estrechamiento de los diferenciales soberanos en los últimos años.