Goldman Sachs: se amplían los diferenciales de los valores hipotecarios no QM; ¿por qué la nueva estructura favorece más al tramo A-1?
El diferencial del tramo AAA de los valores hipotecarios no QM subió de 125–130 puntos básicos en julio a 155–160 puntos básicos. Goldman Sachs considera que las nuevas operaciones mejoran la protección de A-1 al priorizar la amortización del principal de A-1 y destinar más intereses de los tramos subordinados, pero el coste recae en otros tramos y una grave recesión del mercado de la vivienda aún podría amenazar la cobertura de intereses.
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Idea clave
Goldman Sachs ve valor relativo en el tramo A-1 de las nuevas emisiones no QM: ha aumentado la compensación por diferencial y se ha reforzado la protección estructural, pero la rentabilidad depende de las condiciones concretas y de los escenarios de amortización anticipada e impago.
¿Por qué Goldman Sachs prefiere el tramo A-1 pese a la ampliación de los diferenciales?
El diferencial del tramo AAA de los valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) no QM se ha ampliado desde aproximadamente 125–130 puntos básicos en julio de 2026 hasta 155–160 puntos básicos. A los inversores les preocupan la prolongación del plazo de devolución y la falta de incentivos para que los emisores amorticen anticipadamente.
Su evolución también quedó rezagada frente al estrechamiento de los diferenciales de los MBS de agencia en octubre; su ventaja de diferencial frente a estos se amplió a 25–30 puntos básicos, cerca del extremo más amplio del rango histórico. Goldman Sachs considera más atractiva la compensación del precio, mientras que los ajustes estructurales de las nuevas operaciones recientes han reforzado la protección del tramo A-1; por ello, mantiene su preferencia por los tramos de mayor calidad.
¿Cómo reduce el riesgo de extensión y fomenta la amortización devolver primero el principal de A-1?
Las operaciones recientes han sustituido la devolución proporcional del principal entre los tramos sénior por una devolución estrictamente secuencial: todo el principal distribuible se destina primero a A-1, y solo después de saldarlo se paga a A-2 y A-3. Así, A-1 recupera el principal antes y sufre menos el impacto de una extensión del plazo.
A-1 es el tramo de mayor tamaño y el de menor tipo de interés. Amortizar primero esta financiación barata hace que el coste medio de la deuda restante aumente más rápidamente, reforzando el incentivo económico del emisor para amortizar la operación antes de que suba el cupón.
La protección tiene un coste claro: A-2 y A-3 deben esperar más para recibir el principal. En el escenario de amortización a cuatro años de Goldman Sachs, la vida media ponderada de ambos tramos puede extenderse hasta cuatro años; si la operación no se amortiza, la extensión sería más pronunciada.
Al reducirse el colchón de financiación, ¿de dónde sale el dinero para subir el cupón de los tramos sénior?
Si una operación no QM sigue sin amortizarse después de 48 meses, el cupón de los tramos sénior aumenta 100 puntos básicos. Sin embargo, en la muestra de Goldman Sachs, el colchón entre los cupones de las hipotecas subyacentes y el coste de financiación se ha reducido de más de 120 puntos básicos en julio a aproximadamente 50–75 puntos básicos a principios de octubre, lo que dificulta cubrir la subida solo con los flujos de caja existentes.
La estructura tradicional puede destinar los intereses del tramo B-3 para cubrir la diferencia; la nueva estructura también recurre a B-2 y algunas incluso a B-1. En ciertas operaciones, estos tramos subordinados dejan de devengar intereses tras 48 meses y conservan únicamente el derecho al pago del principal, lo que equivale a ceder más flujos de intereses a los tramos sénior.
Goldman Sachs considera que, al incluir los intereses de B-2, la subida del cupón de los tramos sénior puede cubrirse en la mayoría de los escenarios razonables de amortización anticipada e impago, aunque la protección varía entre tramos: incluso si tanto las amortizaciones anticipadas como los impagos son nulos, se espera que A-1 reciba la subida completa, mientras que A-3 podría no recibirla íntegramente.
¿Qué condiciones limitan esta valoración relativa?
La protección de la nueva estructura se concentra en A-1 y no puede extenderse a todos los tramos AAA de la operación. Goldman Sachs considera que una grave recesión del mercado de vivienda acompañada de bajas tasas de amortización anticipada y altas tasas de impago aún podría dejar a A-1 con intereses insuficientes; este no es el escenario base de la entidad para los próximos años.
El cálculo de cobertura de intereses utiliza CROSS 2026-NQM12 como muestra. La operación permite destinar los intereses de B-2, y el cálculo supone una tasa de pérdida por impago del 40%. Las cláusulas de transferencia de intereses de cada operación determinan si se aplica la protección descrita.
La reciente caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro ayuda a aliviar las preocupaciones sobre la extensión y la amortización; las operaciones emitidas a principios de año se ven más afectadas por estas preocupaciones. Por ello, la valoración de Goldman Sachs se inclina más por los nuevos tramos A-1 con mayor protección estructural que por una visión favorable indiscriminada de los valores no QM existentes.
