Citi: La aversión al riesgo se parece más a un choque fiscal francés y aumenta la cobertura frente a la IA

¿Qué preocupa principalmente en este episodio de aversión al riesgo?

El comportamiento entre activos de la última semana se asemeja más al episodio de aversión al riesgo provocado por las preocupaciones fiscales francesas, pero su correlación transversal con cada una de las tres muestras históricas —Francia, petróleo e IA— es inferior al 50%. Por ello, Citi concluye que se están superponiendo varios choques y que un solo tema tiene una capacidad explicativa limitada.
Frente al periodo comprendido entre finales de septiembre y principios de octubre, dominado por las preocupaciones sobre Francia y el precio del petróleo, la inquietud por la IA está ganando importancia. Citi ya cuenta con posiciones de protección frente a la subida del petróleo y el riesgo francés; este ajuste se centra en añadir cobertura frente al riesgo de la IA.

La tesis de transmisión de Citi es que un revés en las operaciones vinculadas a la IA llevaría al mercado a reducir sus expectativas de tipos de interés estadounidenses y fortalecería al yen; cuando el dólar cae frente al yen, su volatilidad también puede aumentar. Por ello, comprar volatilidad puede proteger frente a este tipo de choque.
En comparación con la volatilidad de los tipos de interés en dólares a 1 año con inicio dentro de 1 año, la volatilidad del dólar frente al yen a 1 año parece baja. Citi compró un swap de volatilidad a 1 año a 9.20, con un objetivo de 11.20, un nivel de seguimiento de 8.20 y una asignación de 250 mil dólares estadounidenses.
La operación depende de la combinación de un yen más fuerte y un aumento de la volatilidad. Citi señala como principales escenarios adversos una recuperación del apetito por el riesgo o un giro de la Reserva Federal hacia una postura más restrictiva.

Citi añadió una cartera de valor relativo con posiciones largas en deuda pública británica y española a 10 años y una posición corta en deuda francesa, con cobertura cambiaria. La apuesta se basa en la divergencia de las perspectivas fiscales de los tres países, no en una subida generalizada de la deuda pública europea.
Citi prevé que el presupuesto británico no depare grandes sorpresas y que el colchón de margen fiscal se mantenga entre 14 mil millones y 16 mil millones de libras esterlinas. España presenta un saldo fiscal primario y una base de crecimiento más sólidos; Citi espera una orientación fiscal más prudente si las elecciones generales de finales de noviembre dan lugar a un Gobierno de coalición liderado por el Partido Popular.
Las protestas por el coste de vida en Francia dificultan la consolidación presupuestaria. Aunque la operación de valor relativo ya ha avanzado considerablemente, Citi considera que faltan catalizadores de una reversión a corto plazo y la ha incorporado a la cartera, con un objetivo de rentabilidad total del 4% y un nivel de seguimiento negativo del 2%.

Los diferenciales del crédito estadounidense con grado de inversión se han ampliado unos 15 puntos básicos desde su mínimo anual, aunque siguen siendo bajos en términos históricos. En cambio, los diferenciales CCC han subido hasta el percentil 83 de su distribución desde 1994, con la presión claramente concentrada en el extremo de menor calidad crediticia.
Citi identificó 17 episodios de fuerte ampliación de los diferenciales CCC desde 2000. La mayoría siguió deteriorándose durante los 21 días posteriores y estuvo acompañada de debilidad en el crédito de mayor calificación. Sin embargo, el comportamiento posterior de la renta variable fue diverso, con una mediana aproximadamente plana; el mayor nivel de partida actual también aumenta la posibilidad de volatilidad bursátil a corto plazo.
La ampliación actual de los diferenciales CCC procede principalmente de telecomunicaciones y medios: el sector representa solo alrededor del 15% del índice, pero ha aportado aproximadamente el 70% de la ampliación de este año, y la IA no es el principal motor. Por ello, Citi considera que exagera el riesgo sistémico general y mantiene su posición larga en renta variable frente a crédito; si la presión se traslada al crédito de alta calidad, aumentará su cautela.

Las pruebas retrospectivas de Citi mostraron que, a diferencia de la continuidad de tendencia más fuerte tras las elecciones presidenciales, las subidas y bajadas del S&P 500 y del índice del dólar estadounidense al día siguiente de las elecciones de mitad de mandato se parecen más a señales contrarias, cuyo efecto alcanza su máximo tras unos 10 días de negociación. Esto respalda su enfoque contrario ante una corrección a corto plazo tras las elecciones.
Los bonos del Tesoro estadounidense son una excepción: sus precios suelen subir o mantenerse estables tras las elecciones de mitad de mandato, la curva de rendimientos tiende a aplanarse y el movimiento continúa posteriormente. Una posible explicación que ofrece Citi es que, cuando el partido gobernante pierde escaños, el Gobierno queda más dividido y el nuevo gasto financiado con déficit puede disminuir.