¿Qué ha impulsado principalmente esta subida de los bonos del Tesoro estadounidense?

  • En la semana terminada el 23 de octubre, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense bajaron entre 5 y 12 puntos básicos; el tramo largo lideró la subida de precios y casi toda la caída de los rendimientos se concentró el miércoles. El diferencial de la deuda pública francesa frente a la alemana se amplió 35 puntos básicos en el mismo periodo y, junto con la preocupación por las valoraciones de las acciones relacionadas con la IA, los fondos se dirigieron a los bonos del Tesoro estadounidense como refugio.
  • Las compras de refugio también alteraron la valoración de las subidas de tipos: el aumento acumulado hasta el otoño de 2027 implícito en los swaps de índices a un día cayó de más de 90 puntos básicos a finales de septiembre a unos 70 puntos básicos; el mercado ya no descuenta íntegramente una subida de 25 puntos básicos en la reunión de diciembre.
  • La liquidez sigue siendo la base de la capacidad de los bonos del Tesoro estadounidense para absorber flujos. Aunque los indicadores de funcionamiento del mercado de JPMorgan se han deteriorado con el aumento de la volatilidad en los últimos dos meses, siguen por encima de la media de los últimos tres años, por lo que la presión en los mercados de deuda pública europea ha generado demanda adicional.

Si los bonos funcionan como refugio, ¿por qué se espera aún un repunte de los rendimientos a corto plazo?

  • JPMorgan considera que la volatilidad bursátil de esta semana se debió más a factores técnicos y que la subida de los bonos del Tesoro estadounidense se ha detenido cerca de una resistencia técnica. Según su modelo de valor razonable, el rendimiento a 10 años está unos 15 puntos básicos por debajo del nivel correspondiente a los fundamentos, lo que indica que el precio de los bonos es elevado y que el riesgo para los rendimientos a corto plazo está ligeramente sesgado al alza.
  • Esta valoración depende de la bolsa: mientras el S&P 500 se mantenga en la zona de 7500–7600 puntos, los bonos del Tesoro estadounidense tendrán un impulso menos para seguir subiendo. La correlación entre sus rendimientos y la evolución del Nasdaq se ha fortalecido recientemente, y que la bolsa logre estabilizarse o no afectará directamente a la valoración de los tipos.

¿Por qué preferir una curva más inclinada a apostar directamente por una subida del mercado de bonos?

  • Tanto JPMorgan como el consenso del mercado esperan que la Reserva Federal mantenga los tipos sin cambios la próxima semana. En la reunión anterior los subió con un PCE subyacente de agosto que había aumentado 0,2% intermensual; esta vez podría hacer una pausa cuando la lectura de septiembre suba a 0,3%. Si el presidente explica la pausa por la necesidad de esperar a ver los efectos de la primera subida, el mercado podría interpretarlo como una señal más moderada y reducir los rendimientos del tramo más corto.
  • En relación con las expectativas de política monetaria a medio plazo, la curva de rendimientos entre los vencimientos a 10 y 30 años ha reaccionado poco a la revisión de precios de las últimas dos semanas. El banco calcula que el diferencial entre ambos se ha estrechado unos 6 puntos básicos, por lo que mantiene la operación de empinamiento: mantener bonos a 10 años y vender en corto bonos a 30 años, apostando por una ampliación del diferencial de rendimiento entre los bonos a 30 años y los de 10 años.

Los inversores extranjeros siguen comprando bonos del Tesoro estadounidense; ¿por qué pueden seguir bajo presión las subastas?

  • Hasta las subastas de mediados de octubre, la proporción media adjudicada a inversores finales en los bonos del Tesoro a 10 y 30 años en 2026 alcanzó máximos históricos de 90,6% y 90,1%, respectivamente. El aumento de la participación extranjera se concentró principalmente en los vencimientos medios y largos, por lo que JPMorgan deduce que una mayor parte de la demanda adicional procede de inversores privados extranjeros que prefieren plazos más largos.
  • Una demanda fuerte no elimina la necesidad de concesiones en el precio: este año se ha ampliado la cola de las subastas en la mayoría de los vencimientos, es decir, ha aumentado la diferencia entre el rendimiento adjudicado y el nivel de mercado previo a la subasta. El banco considera que esto podría deberse a que los inversores privados son más selectivos con el precio que las instituciones oficiales, o estar relacionado con una mayor volatilidad intradía de los tipos.
  • El tramo largo es la excepción: la demanda es fuerte y la cola de las subastas se ha reducido. Teniendo en cuenta también la ampliación de la brecha de financiación en los próximos años, JPMorgan considera que los resultados de las subastas del tramo largo no justifican reducir el volumen de emisión por falta de demanda.