¿Por qué el shock del petróleo aún no ha derrumbado a los mercados emergentes? Goldman Sachs: los importadores asiáticos siguen siendo los más vulnerables

El petróleo se ha encarecido considerablemente: ¿por qué la economía no ha sufrido un shock mayor?

Los precios del petróleo han subido de forma significativa desde el inicio del conflicto con Irán, pero los datos de alta frecuencia indican que el crecimiento de los mercados emergentes se ha mantenido relativamente estable por encima de la tendencia. Aunque la inflación ha aumentado, lo ha hecho menos de lo previsto, y Goldman Sachs considera que ha disminuido la probabilidad de que se repita un shock inflacionario como el de 2021–2022.
Parte de la amortiguación procede de factores temporales: los gobiernos han utilizado subsidios, impuestos y controles de precios para limitar la subida de los precios minoristas de los combustibles, mientras que la inversión en IA ha compensado parte de la presión sobre el crecimiento; la débil inflación de los alimentos y el fortalecimiento de las monedas de los mercados emergentes también han moderado la inflación general.
El propio shock también ha sido más moderado. Desde el inicio del conflicto, los precios reales del petróleo han superado en promedio en torno a un 25% su media de 50 años; al incluir los márgenes de refino, la diferencia es de aproximadamente un 50%, mientras que en varias crisis anteriores los precios del petróleo superaron el doble de su media de largo plazo. La menor intensidad de uso de combustibles fósiles en la producción también ha debilitado el impacto del precio del petróleo.

Goldman Sachs estima que una subida del petróleo del 10% reduce en promedio el nivel del PIB real de las economías importadoras de petróleo entre 0.2 y 0.3 puntos porcentuales en uno o dos años; si la subida obedece a un shock de oferta, la pérdida aumenta a entre 0.5 y 0.6 puntos porcentuales.
La razón radica en las distintas circunstancias de la subida: los aumentos del petróleo impulsados por la demanda suelen ir acompañados de una actividad económica mundial más fuerte, que puede compensar en parte el aumento de los costes de importación; las subidas causadas por una reducción de la oferta golpean más el crecimiento de los países importadores.
La misma subida del petróleo del 10% eleva en promedio el nivel del índice de precios al consumidor (IPC) en unos 0.3 puntos porcentuales en un año; las estimaciones combinadas para las distintas economías oscilan entre 0.1 y 0.7 puntos porcentuales. Goldman Sachs también advierte que el petróleo podría seguir encareciéndose y generar un impacto significativo.

Las estimaciones combinadas de Goldman Sachs muestran que las economías emergentes de Asia son las más vulnerables al shock: las mayores caídas del PIB se concentran en esta región, y sus cuentas corrientes también figuran entre las más perjudicadas. Los exportadores de petróleo del Golfo y Kazajistán se encuentran entre los beneficiarios más claros.
La dirección del impacto sobre el saldo externo depende principalmente del peso de las exportaciones netas de petróleo en el PIB. Una subida del petróleo modifica rápidamente la factura de importación o los ingresos por exportaciones, y la mayor parte del efecto sobre la cuenta corriente aparece en uno o dos trimestres.
La transmisión a la inflación también depende del régimen de fijación de precios de los combustibles. La ponderación media en el IPC de los combustibles para transporte y los lubricantes es de 3,9% en los mercados emergentes y de 3,3% en las economías avanzadas, pero los impuestos, subsidios y controles de precios difieren, por lo que la transmisión del precio del petróleo puede variar incluso con ponderaciones similares.

Las estimaciones de crecimiento son especialmente sensibles al tipo de shock, el período de la muestra y la especificación del modelo. Para reducir la dependencia de un único resultado estadístico, Goldman Sachs calibra las estimaciones tomando en cuenta el peso de las exportaciones netas de combustibles de cada país en el PIB: el resultado de la calibración representa 70% de la estimación del PIB, mientras que la calibración y los resultados estadísticos representan cada uno la mitad de la estimación de la cuenta corriente.
Distinguir los shocks de oferta y de demanda no es fácil: Goldman Sachs considera que la actual subida de precios se debe a la reducción de la oferta del Golfo, pero, dado que el crecimiento mundial se aceleró tanto antes como después del shock, muchos métodos de identificación estadística lo clasificarían como un shock de demanda. Un modelo común facilita la comparación entre países, pero también puede no reflejar plenamente las circunstancias particulares de cada uno.