Mengapa valuasi jaringan listrik Eropa berbeda? Mekanisme imbal hasil regulasi mengubah waktu pengakuan laba dan arus kas
Bernstein menilai rezim imbal hasil riil mempertahankan lebih banyak nilai dalam basis aset yang tumbuh mengikuti inflasi, sedangkan rezim imbal hasil nominal memulihkan kas lebih awal. Rezim pertama menghadapi tekanan pendanaan lebih besar selama ekspansi investasi dan secara mekanis juga menunjukkan kelipatan valuasi lebih tinggi; untuk membandingkan mahal atau murah, mekanisme regulasi dan tahap investasi harus sama-sama diperhatikan.
Sumber asli：BernsteinPertama diterbitkan di Unhidea：Tanggal sumber asli：
Pokok utama
Bernstein menilai kelipatan valuasi yang tinggi pada perusahaan jaringan energi mungkin berasal dari penangguhan imbal hasil regulasi, tetapi pengaturan ini juga disertai arus kas yang lebih lemah dan beban pendanaan yang lebih tinggi selama ekspansi investasi.
Mengapa investasi yang sama menghasilkan imbal hasil saat ini yang berbeda?
Jaringan listrik Eropa sedang meningkatkan belanja modal. Bernstein menilai perbandingan langsung rasio harga terhadap laba atau EV/EBITDA pada saat ini mudah mengabaikan perbedaan regulasi: rezim imbal hasil nominal memasukkan inflasi ke dalam tingkat imbal hasil yang diizinkan dan memulihkannya lebih awal melalui tarif; rezim imbal hasil riil memungkinkan basis aset regulasi (RAB, yaitu nilai aset yang diizinkan menghasilkan imbal hasil) tumbuh mengikuti inflasi, sehingga lebih banyak nilai tersimpan untuk masa depan.
Bank tersebut memodelkan siklus selama 20 tahun menggunakan dua perusahaan hipotetis dengan RAB awal dan jalur investasi yang sama: belanja modal mula-mula meningkat, mencapai puncak pada tahun ke-10 hingga ke-11, lalu menurun secara bertahap. Dengan asumsi bersama termasuk inflasi 2%, tingkat imbal hasil sebelum pajak yang diizinkan adalah 7,3% pada rezim nominal dan 5,0% pada rezim riil. Tingkat imbal hasil saat ini yang lebih rendah dan kompensasi inflasi atas aset merupakan bagian dari satu pengaturan.
Mengapa arus kas justru lebih lemah ketika aset tumbuh lebih cepat?
Dalam simulasi, RAB perusahaan di bawah rezim riil pada tahun ke-20 lebih tinggi 23% daripada perusahaan di bawah rezim nominal. Namun, inflasi juga meningkatkan penyusutan regulasi, yang mengurangi pertumbuhan basis aset. Karena itu, keunggulan laju pertumbuhan RAB lebih kecil daripada asumsi inflasi 2% dan baru menjadi lebih nyata setelah investasi melambat.
Perusahaan di bawah rezim nominal memperoleh imbal hasil kas saat ini yang lebih tinggi. Arus kas bebas kumulatifnya selama 20 tahun lebih besar 25% daripada perusahaan di bawah rezim riil, dan arus kasnya juga pulih lebih cepat setelah investasi melambat. Rezim riil membutuhkan lebih banyak pinjaman, dan tambahan beban bunga akan menekan laba bersih.
Rasio utang bersih terhadap RAB keduanya tetap dapat mendekati satu sama lain karena basis aset rezim riil juga lebih besar. Rasio leverage yang tampak serupa dapat mencerminkan jumlah utang dan beban bunga yang berbeda.
Kapan posisi pertumbuhan laba akan berbalik?
Pada fase ekspansi hingga tahun ke-11, model menunjukkan pertumbuhan majemuk laba bersih perusahaan rezim riil sebesar 15,9%, lebih rendah daripada 16,7% pada rezim nominal; pada fase perlambatan investasi berikutnya, pertumbuhan rezim riil sebesar 10,4%, lebih tinggi daripada 6,3% pada rezim nominal. Kuncinya adalah siklus investasi, bukan salah satu mekanisme yang selalu tumbuh lebih cepat.
Penyusutan regulasi pada rezim riil meningkat mengikuti inflasi, sehingga mendukung pendapatan dan EBITDA; penyusutan dalam laporan keuangan terutama didasarkan pada belanja modal historis dan tidak dinaikkan secara bersamaan. Kesenjangan yang melebar antara kedua jenis penyusutan membuat laba operasi tumbuh lebih cepat daripada EBITDA, terutama ketika investasi melambat; namun, bunga yang lebih tinggi mengimbangi sebagian manfaat tersebut.
Apakah kelipatan valuasi yang lebih tinggi berarti lebih mahal?
Dengan asumsi nilai perusahaan keduanya sama dengan RAB masing-masing, EV/EBITDA rezim riil secara alami lebih tinggi karena basis asetnya lebih besar dan EBITDA saat ini lebih rendah. Perbedaan regulasi saja menghasilkan selisih sekitar 3 poin kelipatan dalam model; selama 20 tahun, rasio harga terhadap laba rezim riil rata-rata lebih tinggi sekitar 8 poin kelipatan.
Bernstein menyimpulkan bahwa kelipatan yang lebih tinggi dapat berasal dari waktu pengakuan laba dan tidak dapat langsung dikaitkan dengan kualitas bisnis yang lebih baik atau valuasi yang lebih mahal. Sebaliknya, premi RAB yang sama juga belum tentu setara secara ekonomi: dengan menggunakan tingkat diskonto nominal yang sama sebesar 6% dan mengasumsikan nilai terminal pada akhir tahun ke-20 sama dengan RAB saat itu, model menghasilkan premi RAB awal masing-masing sebesar 27% untuk rezim nominal dan 34% untuk rezim riil.
Apakah perbandingan imbal hasil dividen juga terpengaruh?
Ya. Pada premi RAB yang sama, laba dan arus kas jangka dekat yang lebih rendah pada rezim riil membatasi dividen awal, sementara RAB yang terkait inflasi mendukung nilai ekuitas yang lebih tinggi, sehingga imbal hasil dividennya mungkin lebih rendah.
Model mengasumsikan rasio pembayaran dividen sebesar 50% pada tahun pertama, lalu dividen per saham tumbuh 3% per tahun. Ketika laba tumbuh lebih cepat daripada dividen, rasio pembayaran akan turun bertahap, menyisakan ruang untuk mempercepat pertumbuhan dividen atau menaikkan rasio pembayaran di kemudian hari; hal ini bergantung pada penyesuaian kebijakan dividen.
