Mengapa hasil kuartal ketiga mendukung kenaikan ekspektasi setahun penuh?

  • Laba bersih kuartal ketiga 2026 sebesar 1,88 miliar yuan, naik 94% secara tahunan. Laba bersih di luar pos nonberulang naik 103% secara tahunan, dengan laju pertumbuhan terus meningkat dari 75% pada kuartal pertama dan 78% pada kuartal kedua.
  • Laba bersih tiga kuartal pertama sebesar 4,13 miliar yuan berada di paruh atas kisaran proyeksi perusahaan sebesar 4,05 miliar–4,15 miliar yuan, dan telah mencapai 73% dari perkiraan setahun penuh Citi. Karena perkiraan Citi sedikit di atas konsensus pasar Visible Alpha, bank tersebut menilai masih ada ruang untuk menaikkan konsensus setahun penuh.

Apa yang mempercepat laba, dan biaya apa yang mengimbanginya?

  • Porsi PCB AI yang lebih tinggi, bersama pemulihan harga dan utilisasi kapasitas substrat BT, menaikkan margin kotor dari 29,2% pada kuartal pertama menjadi 34,9% pada kuartal ketiga. Ditambah leverage operasional, margin bersih naik dari 12,9% menjadi 17,9%, melampaui rekor kuartal kedua sebesar 16,1%.
  • Perbaikan operasional juga menyerap beban tambahan: biaya keuangan tiga kuartal pertama naik dari 33 juta yuan pada periode yang sama tahun sebelumnya menjadi 299 juta yuan, terutama akibat nilai tukar. Berkurangnya subsidi pemerintah dan insentif pajak membuat pendapatan lain turun 43% secara tahunan. Kedua pos tersebut secara gabungan mengurangi laba sebelum pajak sekitar 450 juta yuan secara tahunan.
  • Kenaikan piutang dan persediaan juga disertai peningkatan penurunan nilai: penurunan nilai kredit dan aset tiga kuartal pertama naik dari 307 juta yuan pada periode yang sama tahun sebelumnya menjadi 521 juta yuan; biaya administrasi naik 65% secara tahunan, sebagian berasal dari biaya insentif ekuitas.

Mengapa pertumbuhan laba tidak menghasilkan lebih banyak kas operasional?

  • Laba bersih tiga kuartal pertama naik 78% secara tahunan, tetapi arus kas operasional turun 15% menjadi 1,96 miliar yuan. Pada periode yang sama, piutang usaha naik 73% dari akhir 2025 menjadi 9,06 miliar yuan, dan persediaan naik 89% menjadi 9,7 miliar yuan. Perusahaan menjelaskan kenaikan tersebut berasal dari bertambahnya pesanan dan persiapan stok bahan; pertumbuhan itu juga menyerap modal kerja.
  • Pembangunan pabrik baru di Wuxi, Nantong dan Guangzhou menaikkan pembayaran belanja modal tiga kuartal pertama dari 2,35 miliar yuan pada periode yang sama tahun sebelumnya menjadi 7,61 miliar yuan, jauh melampaui arus kas operasional. Pinjaman bank naik dari 2,69 miliar yuan pada akhir 2025 menjadi 8,39 miliar yuan, dengan pinjaman baru menjadi sumber utama pendanaan ekspansi.
  • Penempatan saham secara privat senilai 4,37 miliar yuan telah lolos penelaahan Bursa Efek Shenzhen pada 14 Oktober dan masih menunggu registrasi Komisi Regulasi Sekuritas China. Citi memperkirakan posisi kas akan membaik setelah transaksi selesai; pengaturan pendanaan saat ini masih bergantung pada pinjaman.

Bisakah laba kuartal keempat bertahan pada tingkat kuartal ketiga?

  • Model setahun penuh Citi mengimplikasikan laba bersih kuartal keempat turun sekitar 19% dari kuartal ketiga. Model itu telah memperhitungkan kenaikan biaya seperti komisi penjualan dan menyediakan ruang untuk tekanan margin akibat kenaikan harga bahan. Laporan tersebut mengutip KBL yang menyatakan harga kain serat kaca tipis naik 15% sejak Oktober, sementara pengalihan biaya untuk PCB non-AI relatif lemah.
  • Peningkatan volume substrat FC-BGA merupakan variabel penting lain: panduan manajemen memperkirakan pendapatan 2026 melampaui 600 juta yuan, dengan sekitar 200 juta yuan pada semester pertama, yang berarti percepatan signifikan diperlukan pada semester kedua. Fase kedua Guangzhou dijadwalkan dimulai pada kuartal keempat dan meningkatkan produksi selama sekitar 18 bulan; pabrik PCB Wuxi menargetkan produksi pada semester kedua 2027. Keduanya memberi kontribusi pendapatan yang terbatas pada kuartal keempat tahun ini.

Apa dasar target harga Citi sebesar 465 yuan?

  • Citi menegaskan kembali rekomendasi beli. Target harga 465 yuan setara dengan 41 kali laba perkiraan 2027, dengan premi sekitar 20%–30% atas rata-rata industri. Faktor pendukungnya adalah siklus kenaikan PCB AI, pemulihan margin substrat BT, serta perkiraan bank atas tingkat pertumbuhan tahunan majemuk laba per saham selama tiga tahun sebesar 44% hingga 2028.
  • Valuasi ini juga bergantung pada permintaan dan terwujudnya laba pabrik baru: kendala utama yang disebut Citi mencakup permintaan server AI yang lebih lemah dari perkiraan, laba yang rendah di pabrik substrat BT baru di Wuxi, serta kenaikan biaya laminasi berlapis tembaga yang melebihi perkiraan.