Mengapa Bernstein menilai Spotify dapat bergerak secara independen?

  • Sepanjang sebagian besar tahun ini, harga saham Spotify naik dan turun seiring sektor media tradisional; namun sejak akhir kuartal kedua, konsensus laba operasinya untuk 2027 relatif stabil, sementara estimasi untuk media tradisional mengalami revisi turun yang signifikan. Bernstein menilai keduanya memasuki fase berbeda: media tradisional sibuk mempertahankan laba, sedangkan Spotify mulai mempertahankan hasil perbaikan operasional dalam laporan laba ruginya.
  • Pandangan optimistis ini terutama mencerminkan keyakinan yang lebih besar terhadap jalur laba, bukan kenaikan besar pada model saat ini. Firma tersebut hanya menyesuaikan sedikit proyeksi laba operasi 2027 dari 3,916 miliar menjadi 3,924 miliar euro; kenaikan target harga lebih banyak berasal dari asumsi pertumbuhan jangka panjang yang lebih tinggi, dengan rasio harga terhadap laba ke depan tersirat naik dari sekitar 30 menjadi 34 kali.

Dari mana tambahan laba sekitar 200 juta euro di atas konsensus akan berasal?

  • Konsensus pasar sudah memperkirakan laba operasi 2027 sekitar 3,73 miliar euro, naik sekitar 30% secara tahunan. Bernstein memperkirakan tambahan sekitar 200 juta euro akan menghasilkan sekitar 3,92 miliar euro, dengan pertumbuhan mendekati 38% dan laba sekitar 5% di atas konsensus.
  • Tiga pengungkitnya adalah: pertumbuhan belanja pemasaran yang terus melambat, menyumbang sekitar 50 juta euro; belanja AI yang tetap secara absolut alih-alih meningkat seiring ekspansi bisnis, menyumbang sekitar 50 juta euro; serta peningkatan porsi konten nonmusik seperti buku audio, yang memperbaiki struktur margin kotor dan menyumbang sekitar 100 juta euro.
  • Skenario sensitivitasnya mencerminkan margin kotor keseluruhan 34,5% dan pertumbuhan biaya 8% pada 2027. Manajemen menyatakan arah untuk bergerak menuju target margin kotor dan margin operasi jangka panjang serta mengendalikan pertumbuhan biaya, tetapi belum memberikan panduan substantif untuk 2027.

Sejauh mana data operasional yang telah diungkap mendukung tesis ini?

  • Pada kuartal ketiga 2026, rata-rata pendapatan bulanan per pengguna berbayar adalah 4.95 euro, lebih tinggi dari 4.53 euro pada periode yang sama tahun sebelumnya, dengan kenaikan harga sebagai pendorong utama; margin kotor bisnis berbayar juga naik dari 33,2% menjadi 34,5%. Hal ini mendukung tesis bahwa peningkatan monetisasi dapat menghasilkan laba.
  • Namun, pertumbuhan pendapatan belum sejalan dengan kenaikan margin laba: pendapatan kuartal ketiga mencapai 4,969 miliar euro, dengan margin kotor keseluruhan 33,0%, di bawah 33,4% pada kuartal kedua; laba operasi sebesar 672 juta euro, meski lebih tinggi dari 582 juta euro setahun sebelumnya, berada sekitar 11% di bawah konsensus. Arus kas bebas sebesar 735 juta euro juga sekitar 17% di bawah konsensus.

Bagaimana AI dan negosiasi hak cipta dapat mengubah ruang laba?

  • Penggunaan di wilayah yang memiliki fitur AI lebih tangguh, tetapi perbaikannya tetap bersifat relatif: rata-rata hari aktif dari bulan 2 hingga September 2026 turun 0,01% secara tahunan di AS dan 0,77% di Selandia Baru, sedangkan di 105 negara lainnya yang belum menyediakan daftar putar berbasis prompt turun 2,57%. Sementara itu, rata-rata menit penggunaan harian menurun pada kuartal terakhir; Bernstein menilai pengguna baru mungkin menurunkan rata-rata tersebut.
  • Perpanjangan perjanjian dengan perusahaan rekaman merupakan variabel yang langsung memengaruhi laba: menurut asumsi firma itu, setiap kenaikan 1% pada biaya musik rekaman mengurangi laba operasi 2027 sekitar 75 juta–80 juta euro. Kerangka 3,92 miliar euro tersebut tidak mensyaratkan hasil negosiasi hak cipta yang lebih menguntungkan; alasan pandangan positif terhadap posisi tawar adalah bahwa setelah membanjirnya lagu AI, perusahaan rekaman semakin membutuhkan bantuan platform agar karya mereka ditemukan.

Asumsi valuasi apa yang terkandung dalam target harga 725 dolar AS?

  • Bernstein mempertahankan peringkat “mengungguli pasar” dan menaikkan target harga dari 625 dolar AS menjadi 725 dolar AS, dengan potensi kenaikan sekitar 24% dari harga penutupan 23 Oktober sebesar 584.22 dolar AS. Target harga tersebut menggunakan model diskonto arus kas bebas dua tahap, dengan asumsi biaya modal rata-rata tertimbang 11% dan tingkat pertumbuhan arus kas bebas perpetuitas 3%.
  • Karena itu, penilaian ulang ini bergantung pada realisasi laba sekaligus penilaian terhadap pertumbuhan jangka panjang. Kehilangan pengguna akibat kenaikan harga merupakan risiko penurunan yang disebutkan firma tersebut dan juga secara langsung membatasi jalur peningkatan laba melalui pendapatan per pengguna yang lebih tinggi.