Mengapa pertumbuhan keuntungan 42% hanya secara umumnya selaras dengan jangkaan?

  • Keuntungan bersih Zijin Mining bagi suku ketiga 2026 ialah 18.4 bilion yuan, meningkat 26% tahun ke tahun. Selepas keuntungan sekali sahaja, yang kebanyakannya daripada perubahan nilai saksama, dikecualikan, keuntungan bersih berulang ialah 18 bilion yuan, meningkat 42%. Keuntungan bersih berulang bagi tiga suku pertama ialah 56.8 bilion yuan, bersamaan 70%–71% daripada ramalan setahun penuh Goldman Sachs dan Bloomberg. Goldman Sachs menilai prestasi keseluruhan secara umumnya selaras dengan jangkaan.
  • Prestasi perniagaan berbeza: Goldman Sachs menganggarkan keuntungan kasar perlombongan tembaga suku ketiga sebanyak 14.8 bilion yuan, bersamaan 27% daripada ramalan setahun penuhnya dan melebihi jangkaan. Keuntungan kasar perlombongan emas ialah 12.5 bilion yuan, hanya 21% daripada ramalan setahun penuh dan di bawah jangkaan. Prestasi tembaga mengimbangi seretan daripada emas.

Di manakah perbezaan antara tembaga dan emas?

  • Pengeluaran tembaga lombong suku ketiga sekitar 281 ribu tan, meningkat 7% tahun ke tahun. Goldman Sachs menganggarkan harga jualan sebenar tembaga pada 89,540 yuan setan, meningkat 5% suku ke suku. Walaupun kos jualan seunit meningkat sekitar 4% suku ke suku, ia di bawah jangkaan Goldman Sachs, maka harga dan kos bersama-sama menyokong keuntungan kasar yang melebihi jangkaan bank itu.
  • Emas pula menghadapi tekanan serentak pada jumlah, harga dan kos: pengeluaran menurun 1% tahun ke tahun, manakala harga jualan sebenar turun 9% suku ke suku kepada 868 yuan segram. Kos jualan seunit meningkat sekitar 12% tahun ke tahun dan melebihi jangkaan Goldman Sachs. Kelemahan keuntungan emas bukan hanya disebabkan penurunan harga emas.
  • Peningkatan jumlah sebahagiannya mengimbangi penurunan harga litium: pengeluaran bahan kimia litium suku ketiga ialah 35.5 ribu tan setara litium karbonat, meningkat 30% suku ke suku. Harga jualan sebenar turun 11% suku ke suku dan kos jualan seunit turun 8%. Goldman Sachs menganggarkan keuntungan kasar perniagaan litium sebanyak 1.6 bilion yuan, secara umumnya selaras dengan jangkaan.

Mengapa pertumbuhan seterusnya lebih bergantung pada tembaga?

  • Goldman Sachs menjangka pertumbuhan pengeluaran tembaga meningkat daripada 2%–4% pada 2025–2026 kepada 9% pada 2027. Dalam modelnya, pengeluaran tembaga meningkat daripada 1.131 juta tan pada 2026 kepada 1.337 juta tan pada 2028, manakala keuntungan kasar perlombongan tembaga meningkat daripada 59.5 bilion yuan kepada 84.8 bilion yuan. Pertumbuhan bergantung pada harga dan peningkatan pengeluaran projek mengikut jadual.
  • Pandangan optimis terhadap harga tembaga berpunca daripada taburan bekalan: Amerika Syarikat mengimport dan menimbun stok sebelum kemungkinan tarif, manakala kekurangan tembaga sekerap di China meningkatkan permintaan untuk tembaga ditapis. Oleh itu, Goldman Sachs membesarkan ramalan defisit tembaga di pasaran luar Amerika Syarikat bagi 2026 dan 2027, masing-masing daripada 640 ribu dan 170 ribu tan kepada 950 ribu dan 220 ribu tan, walaupun permintaan domestik China masih lemah.
  • Pengembangan pengeluaran emas turut menambah sokongan, tetapi sumbangan jangka pendek terhad: Zijin menyelesaikan pemerolehan pegangan 25.85% dalam Chifeng Gold pada 22 Oktober. Berdasarkan sasaran pengeluaran suku keempat Chifeng, Goldman Sachs menjangka sumbangan emas mengikut kepentingan ekuiti sekitar 1 tan pada 2026, bersamaan 1% daripada ramalan pengeluaran emas setahun penuh Zijin.

Adakah pertumbuhan pendapatan diterjemahkan kepada lebih banyak aliran tunai bebas?

  • Aliran tunai operasi suku ketiga ialah 28.8 bilion yuan, meningkat 24% tahun ke tahun, tetapi aliran keluar tunai pelaburan ialah 18.9 bilion yuan, meningkat 116%, menyebabkan aliran tunai bebas turun kepada 9.9 bilion yuan, merosot 32%. Sebahagian peningkatan tunai operasi diserap oleh perbelanjaan pelaburan yang meningkat lebih cepat.
  • Nisbah hutang bersih pada akhir tempoh ialah 40%, lebih rendah daripada 56% pada akhir 2025 tetapi lebih tinggi daripada 38% pada akhir suku kedua. Pengurangan leverage berterusan, sementara perubahan aliran masuk dan keluar tunai masih mempengaruhi nisbah antara suku.

Mengapa penarafan beli dikekalkan tetapi harga sasaran diturunkan?

  • Goldman Sachs mengemas kini andaian harga tembaga, emas dan litium serta mengambil kira pendapatan syarikat bersekutu dan usaha sama yang lebih rendah dan kos emas seunit yang lebih tinggi. Ia melaraskan ramalan pendapatan bagi 2026, 2027 dan 2028 masing-masing sebanyak −2%, +1% dan −5%. Pendapatan syarikat bersekutu dan usaha sama bagi tiga suku pertama ialah 3.7 bilion yuan, turun 10% tahun ke tahun dan hanya mencapai 56% daripada ramalan setahun penuhnya, turut menjadi kekangan kepada pendapatan.
  • Goldman Sachs mengekalkan penarafan beli bagi saham A dan H serta mengekalkannya dalam senarai Conviction Buy, tetapi menurunkan harga sasaran 12 bulan daripada 49 yuan dan 51 dolar Hong Kong kepada 46 yuan dan 48 dolar Hong Kong. Penilaian masih berdasarkan hubungan sejarah antara nisbah harga kepada nilai buku dan pulangan atas ekuiti. Andaian ROE 2026 diturunkan daripada 37.0% kepada 36.4%, dan gandaan penilaian yang sepadan turut diturunkan.
  • Satu pengiraan bersyarat yang menyokong pandangan positifnya terhadap penilaian ialah: jika sasaran 2028 dicapai, harga saham H semasa membayangkan harga tembaga sekitar 8,158 dolar AS setan, 42% lebih rendah daripada harga spot 14,199 dolar AS setan yang dinyatakan dalam laporan. Asas penilaian ini bergantung pada pencapaian peningkatan pengeluaran dan trajektori harga logam.