Apakah perubahan pada sumber pembiayaan pelaburan AI?

  • Sehingga 2025, aliran tunai operasi gergasi teknologi masih mampu menampung perbelanjaan modal. Pada 2026, jurang itu mula ditampung melalui penerbitan hutang, pembiayaan ekuiti dan penggantungan pembelian balik saham, dengan pemegang saham menanggung kos pembiayaan dan pencairan secara langsung.
  • Alphabet mencatat aliran tunai bebas negatif bagi satu suku buat kali pertama pada suku kedua 2026, iaitu negatif 5.9 bilion dolar; Meta mencatat negatif 2.1 bilion dolar pada suku ketiga; dan Amazon mencatat negatif 7.6 bilion dolar bagi tempoh 12 bulan hingga Jun 2026. Microsoft masih mencatat aliran tunai bebas positif 19.6 bilion dolar bagi bulan 4 hingga Jun 2026, menunjukkan perbezaan dalam keupayaan menanggung tekanan tunai.
  • Nomura menjangkakan industri masih perlu menambah pembiayaan hutang dan ekuiti dalam dua hingga tiga tahun akan datang. Walaupun setiap pelaburan menguntungkan, perbelanjaan tunai masih mungkin mendahului penerimaan tunai selagi pelaburan berkembang lebih pantas daripada pulangan atas modal yang dilaburkan.

Dengan aliran tunai tertekan, mengapa Nomura masih menjangkakan perlumbaan berterusan?

  • Gergasi teknologi mengutamakan kapasiti pengkomputeran yang terhad untuk latihan model, penyelidikan dan produk sendiri, mengorbankan sebahagian pendapatan jangka pendek demi daya saing masa depan. Syarikat yang memperlahankan pelaburan terlebih dahulu mungkin menyerahkan kedudukannya kepada pesaing dan malah membahayakan perniagaan teras sedia ada, menjadikan pengurangan secara terselaras sukar dilakukan.
  • Selepas aliran tunai bebas Meta bertukar negatif pada suku ketiga, syarikat itu masih memberi isyarat pelaburan aktif pada 2027. Lembaga pengarah meluluskan saham Kelas C tanpa hak mengundi yang berkuat kuasa mulai Januari 2027 sebagai instrumen pembiayaan pelaburan AI. Berdasarkan hal ini, Nomura menilai lembaga lebih cenderung menanggung jurang tersebut dan terus melabur.
  • Nomura memberikan kebarangkalian sekitar 75% kepada senario “perlumbaan berterusan”: pembiayaan luar berterusan, hutang meningkat dan kitaran super semikonduktor berlanjutan. Perbelanjaan tunai gergasi teknologi menjadi pendapatan pengeluar cip, tetapi beban pembiayaan mungkin menekan harga saham gergasi itu; penutupan pasaran pembiayaan ialah perkara yang benar-benar boleh memaksa perlumbaan berhenti.

Mengapa kedudukan pengeluar memori lebih kukuh pada 2027?

  • Keputusan pelaburan bagi kebanyakan pusat data yang mula beroperasi pada 2027 dibuat dua hingga tiga tahun sebelumnya; sejak itu, AI agen turut menambah permintaan. Nomura berpendapat bekalan masih jauh di bawah permintaan yang dirancang, dan rundingan kontrak jangka panjang yang selesai pada Oktober 2026 telah menetapkan jumlah bekalan dan julat harga bagi tahun berikutnya.
  • Kontrak jangka panjang meningkatkan kos pelanggan untuk menarik diri: pembatalan komitmen akan mencetuskan penalti deposit bersamaan 50%–100% daripada nilai permintaan tahunan. Oleh itu, walaupun gergasi teknologi mengurangkan perbelanjaan modal, Nomura masih berpendapat perniagaan memori sudah mempunyai perlindungan yang kukuh bagi 2027.
  • Mulai 2028, bekalan tambahan dan kekangan elektrik mungkin melonggarkan pasaran. Jumlah dan harga bagi 2028 dirancang untuk ditetapkan lebih awal melalui kontrak jangka panjang pada 2027 bagi mengehadkan turun naik harga; Nomura optimis terhadap perlindungan had bawah margin, tetapi keberkesanannya dalam menstabilkan kitaran masih tidak pasti.

Permintaan kukuh, jadi mengapa pesanan cip masih mungkin dikurangkan?

  • Bekalan elektrik mungkin menjadi hambatan lebih awal daripada cip. Tinjauan Sightline Climate menunjukkan kapasiti pusat data baharu yang dirancang bagi 2026 melebihi 16 GW, dan 30%–50% daripadanya mungkin tertangguh, lebih tinggi daripada kadar kelewatan 26% pada 2025.
  • Jika pusat data tidak dapat menerima bekalan elektrik tepat pada masanya, cip yang telah dihasilkan mungkin terkumpul, lalu menekan pesanan bagi suku berikutnya. Nomura berpendapat hal ini terutamanya menangguhkan dan membentuk semula permintaan, tetapi jurang dalam pesanan jangka pendek tetap akan berlaku walaupun perlumbaan pelaburan AI berterusan.
  • Kekangan elektrik juga meningkatkan nilai prestasi setiap watt. Nomura berpendapat cip terkini dan HBM berkapasiti tinggi akan lebih diberi perhatian dan mungkin mewujudkan permintaan untuk menggantikan GPU lama. Pengembangan di luar Amerika Syarikat boleh mengurangkan hambatan, tetapi kelajuan dan skala pengembangan serta risiko geopolitik di Timur Tengah mengehadkan pilihan ini.