Por que as avaliações das redes elétricas europeias diferem? Mecanismos de retorno regulatório alteram o momento dos lucros e fluxos de caixa

Por que o mesmo investimento gera retornos atuais diferentes?

As redes elétricas europeias estão ampliando os investimentos de capital. A Bernstein considera que a comparação direta entre múltiplos de preço sobre lucro ou EV/EBITDA nesse momento pode ignorar diferenças regulatórias: o regime de retorno nominal inclui a inflação na taxa de retorno permitida e a recupera mais cedo por meio das tarifas; o regime de retorno real permite que a base regulatória de ativos (RAB, o valor dos ativos autorizados a gerar retorno) cresça com a inflação, mantendo mais valor para o futuro.
A instituição simula um ciclo de 20 anos com duas empresas hipotéticas que têm a mesma RAB inicial e a mesma trajetória de investimento: os investimentos de capital primeiro aumentam, atingem o pico entre o ano 10 e o ano 11 e depois diminuem gradualmente. Sob premissas comuns, incluindo inflação de 2%, a taxa de retorno permitida antes dos impostos é de 7,3% no regime nominal e de 5,0% no real. A taxa de retorno atual mais baixa e a compensação da inflação sobre os ativos fazem parte de um mesmo arranjo.

Na simulação, a RAB da empresa no regime real no ano 20 é 23% maior que a da empresa no regime nominal. Mas a inflação também eleva a depreciação regulatória, compensando o crescimento da base de ativos. Por isso, a vantagem na taxa de crescimento da RAB é inferior à premissa de inflação de 2% e só se torna mais expressiva após a desaceleração dos investimentos.
A empresa no regime nominal tem maior retorno atual em caixa. Seu fluxo de caixa livre acumulado ao longo de 20 anos é 25% maior que o da empresa no regime real, e seu fluxo de caixa também se recupera mais rápido após a desaceleração dos investimentos. O regime real exige mais endividamento, e a despesa adicional com juros reduz o lucro líquido.
Os índices de dívida líquida sobre RAB das duas empresas ainda podem ser próximos, pois a base de ativos do regime real também é maior. Índices de alavancagem aparentemente semelhantes podem refletir valores de dívida e encargos de juros diferentes.

Na fase de expansão até o ano 11, o modelo mostra crescimento composto do lucro líquido de 15,9% para a empresa no regime real, abaixo dos 16,7% do regime nominal; na fase seguinte, de desaceleração dos investimentos, o crescimento do regime real é de 10,4%, acima dos 6,3% do nominal. O fator central é o ciclo de investimento, não um mecanismo que cresça sempre mais rápido.
A depreciação regulatória no regime real aumenta com a inflação, sustentando a receita e o EBITDA; a depreciação contábil se baseia principalmente nos investimentos de capital históricos e não é elevada simultaneamente. O aumento da diferença entre as duas medidas de depreciação faz o lucro operacional crescer mais rápido que o EBITDA, sobretudo quando os investimentos desaceleram; mas juros mais altos compensam parte do ganho.

Supondo que o valor da firma das duas empresas seja igual à respectiva RAB, o EV/EBITDA do regime real é naturalmente maior porque sua base de ativos é maior e seu EBITDA atual é menor. Apenas as diferenças regulatórias geram no modelo uma diferença de cerca de 3 pontos de múltiplo; ao longo de 20 anos, o múltiplo de preço sobre lucro do regime real é, em média, cerca de 8 pontos mais alto.
A Bernstein conclui que múltiplos mais altos podem decorrer do momento de reconhecimento dos lucros e não podem ser atribuídos diretamente a uma qualidade superior do negócio ou a uma avaliação mais cara. Por outro lado, um mesmo prêmio sobre a RAB também não é necessariamente equivalente em termos econômicos: usando a mesma taxa de desconto nominal de 6% e supondo que o valor terminal ao fim do ano 20 seja igual à RAB naquele momento, o modelo resulta em prêmios iniciais sobre a RAB de 27% para o regime nominal e 34% para o real.

Sim. Com o mesmo prêmio sobre a RAB, os lucros e fluxos de caixa menores no curto prazo no regime real limitam os dividendos iniciais, enquanto a RAB vinculada à inflação sustenta um valor patrimonial mais alto; assim, o dividend yield pode ser menor.
O modelo pressupõe uma taxa de distribuição de 50% no primeiro ano e, depois, crescimento anual de 3% no dividendo por ação. Quando os lucros crescem mais rápido que os dividendos, a taxa de distribuição cai gradualmente, abrindo espaço para acelerar o crescimento dos dividendos ou elevar a taxa de distribuição no futuro; isso depende de ajustes na política de dividendos.