云能抵消多少广告下滑？
- 报告预计三季度AI云基础设施收入约80亿元，同比增长约90%、环比增长约10%，较二季度50%的同比增速加快。
- 云收入预计同比增加约37亿元，对冲在线营销约31亿元的降幅，推动百度一般业务收入恢复小幅同比增长；AI驱动业务收入占比预计升至约52%。
- 同比高增长部分来自低基数：去年三季度云基础设施收入由前一季49亿元降至42亿元。摩根大通认为，环比增长约10%更能体现当前需求。
收入有支撑，利润为何仍承压？
- 报告预计三季度集团非GAAP营业利润约16亿元，同比下降27%，不足二季度约38亿元的一半，百度一般业务营业利润率约6%。
- 三项压力同时落地：广告减少带走高利润收入，二季度114亿元资本开支推高折旧，模型训练的数据、人才和算力投入增加。
- AI搜索也在挤压广告空间：截至2025年10月，约70%的移动搜索结果页含AI内容。百度为保护体验放缓商业化，报告预计广告下滑延续至四季度，利润率虽回升但低于二季度。
扩建算力会不会耗尽现金？
- 摩根大通预计三季度资本开支降至80亿元以下，低于二季度114亿元，经营现金流连续第五个季度为正，现金压力有望缓和。
- 回款改善依靠预付款和存量算力再利用。报告认为，高端GPU供不应求推动更多客户提前付款，合同期限由约一年延长至两至三年，部分采购可由客户资金支持。
- 早期以较低价格购入、原供内部使用的算力可转向外部客户，新增收入无需匹配等额新增资本开支。该行因此判断无需增发或发行可转债，并维持净现金20%的估值折扣。
盈利大幅下修，为何仍维持增持？
- 摩根大通将2026年、2027年非GAAP净利润预测分别下调15%和42%，主要反映广告进一步走弱，以及资本开支增加带来的折旧压力。
- 评级仍为增持，但2027年6月美股目标价由175美元降至145美元，港股由170港元降至140港元。
- 目标价对盈利下修的反应较小，源于估值结构：AI原生营销与传统搜索仅占分部加总估值约13%，云、昆仑芯及净现金合计超过80%。昆仑芯上市可推动价值显现，但估值未假设上市日期。
哪些变量可能改变云业务判断？
- 资本开支下降需要结合需求判断：若三季度AI云基础设施资本开支低于70亿元，摩根大通将以GPU云增速能否超过100%，区分效率提升与需求转弱。
- 长合同改善回款，也可能锁定低于未来现货水平的价格；存储成本上涨若无法转嫁，会挤压利润率。报告预计百度会拒绝利润过薄的长约。
- 算力供给放松可能压低云定价，更深的广告下滑和昆仑芯继续延迟也是主要风险。财报观察点包括GPU云增长、客户预收款及递延收入变化。