Goldman Sachs: Impulso fiscal da zona do euro cairá a zero no próximo ano, e expansão alemã dificilmente compensará o aperto posterior
A expansão alemã e a fase final do fundo de recuperação sustentam o crescimento em 2026, mas o Goldman Sachs prevê que a contribuição fiscal líquida para o crescimento caia a zero em 2027 e se torne um entrave a partir de 2028. O aumento dos encargos com juros, os riscos de déficits maiores associados às eleições e as negociações do novo orçamento da UE restringem, em conjunto, o espaço fiscal posterior.
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Ideia principal
O Goldman Sachs considera que o déficit pode continuar aumentando ao mesmo tempo que o impulso ao crescimento diminui: a expansão adicional da Alemanha desacelera, o fundo de recuperação chega ao fim e as despesas com juros continuam elevando a carga fiscal.
Por que o impulso ao crescimento diminui enquanto o déficit continua aumentando?
O Goldman Sachs prevê que o déficit fiscal combinado de Alemanha, França, Itália e Espanha aumente cerca de 0.5 ponto percentual, para 4,0% do PIB em 2026, e suba para 4,2% em 2027. Porém, o impulso fiscal ao crescimento da zona do euro cairá de 0.1 ponto percentual em 2026 para zero em 2027, tornando-se um entrave em 2028–2029.
A diferença é que o déficit inclui despesas com juros, enquanto o impulso ao crescimento depende de apoio adicional das políticas. O Goldman Sachs prevê que as despesas com juros dos quatro países aumentem cerca de 0.2 ponto percentual do PIB por ano; ao mesmo tempo, o ritmo de expansão da Alemanha desacelera, o fundo de recuperação chega ao fim e o aperto em outros países ganha gradualmente predominância.
A composição dos gastos também limita o efeito: o apoio fiscal é direcionado ao consumo e à defesa, e o Goldman Sachs estima que seu multiplicador fiscal seja inferior a 1, de modo que a expansão orçamentária se traduz em um aumento menor do crescimento econômico.
Quanto apoio fiscal a Alemanha ainda pode oferecer?
A Alemanha continua sendo o principal suporte. O Goldman Sachs prevê que sua taxa de déficit suba de 3,0% em 2025 para 4,0% em 2026 e 4,6% em 2027, impulsionada pelo aumento dos gastos de defesa e pela maior execução dos investimentos do fundo extraorçamentário de infraestrutura e clima; os gastos de defesa devem atingir 3,0% do PIB em 2027.
Mas gastos elevados e persistentes pressionarão outras verbas. As necessidades de financiamento da defesa, dos juros e dos gastos sociais reduzem o espaço disponível sob a regra do freio da dívida; mesmo com o adiamento do início da amortização de 2028 para 2033, o plano fiscal de médio prazo ainda apresenta despesas sem cobertura financeira equivalentes a 0,4%–0,8% do PIB em 2028–2030.
Por que França, Itália e Espanha seguem caminhos diferentes?
A probabilidade de aprovação do orçamento francês aumentou, mas atingir a meta continua difícil. Considerando as premissas otimistas de crescimento do governo, as concessões políticas e os desvios na execução, além do aumento dos custos de financiamento, o Goldman Sachs elevou sua previsão de déficit para 2027 em 0.1 ponto percentual, para 5,4%, acima da meta governamental de 5,0%.
A Itália usou a flexibilidade das regras fiscais da UE para elevar as metas de déficit de 2027–2028 em um valor acumulado equivalente a 1,2% do PIB. O espaço adicional é dividido igualmente entre medidas de defesa e energia, com cada categoria representando 0,3% do PIB em cada um dos dois anos, tornando sua política ligeiramente expansionista em 2027.
A Espanha, por sua vez, continua a consolidação fiscal, parcialmente compensada pelos desembolsos do fundo de recuperação em 2026. O Goldman Sachs considera que o risco soberano pode cair ainda mais se a eleição geral antecipada de 29 de novembro produzir uma maioria parlamentar clara; parlamentos sem maioria na França ou na Itália podem elevar os déficits acima das previsões do banco.
Por que a pressão da dívida aumentará posteriormente?
Embora o Goldman Sachs preveja alguma queda futura nos rendimentos dos títulos, as taxas de juros da dívida nova continuam acima da taxa média da dívida existente. O refinanciamento da dívida antiga no vencimento transmitirá gradualmente custos maiores às contas públicas; a partir de 2028, o crescimento nominal também compensará menos o peso das taxas de juros.
No cenário-base do Goldman Sachs, a relação dívida/PIB combinada dos quatro países aumenta cerca de 1 ponto percentual por ano. Por país, a relação sobe na Alemanha e na França, permanece aproximadamente estável na Itália e continua caindo na Espanha; a redução da dívida espanhola também ajuda a compensar a pressão dos juros decorrente da alta das taxas.
O financiamento conjunto da UE pode suceder o fundo de recuperação?
Os desembolsos do fundo de recuperação devem superar 170 bilhões de euros em 2026, acima da previsão do Goldman Sachs no início do ano, restando apenas despesas residuais em 2027. Depois disso, a emissão de dívida da UE dependerá mais da implementação do financiamento de defesa SAFE já aprovado e de o orçamento de 2028–2034 incluir financiamento para ajuda à Ucrânia e investimento estratégico.
O Goldman Sachs tende a acreditar que novos instrumentos de financiamento serão incluídos no orçamento final, mas seu volume pode ser reduzido, e o acordo só deve ser concluído no fim de 2027. Se não houver acordo antes das eleições na França e na Itália, aumentará o risco de uma integração fiscal inferior à esperada; a integração foi um fator importante para a redução dos spreads soberanos nos últimos anos.
