Goldman Sachs: spreads de títulos hipotecários não QM se ampliam; por que a nova estrutura favorece mais a tranche A-1?
O spread da tranche AAA de títulos hipotecários não QM subiu de 125–130 pontos-base em julho para 155–160 pontos-base. O Goldman Sachs considera que as novas operações melhoraram a proteção da tranche A-1 ao priorizar o pagamento do principal da A-1 e direcionar mais juros das tranches subordinadas, mas o custo recai sobre outras tranches, e uma grave recessão no mercado imobiliário ainda pode ameaçar a cobertura de juros.
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Ideia principal
O Goldman Sachs vê valor relativo na tranche A-1 de novas emissões não QM: a compensação pelo spread aumentou e a proteção estrutural foi reforçada, mas o retorno depende das condições específicas e dos cenários de pré-pagamento e inadimplência.
Por que o Goldman Sachs prefere a tranche A-1 apesar da ampliação dos spreads?
O spread da tranche AAA de títulos lastreados em hipotecas residenciais (RMBS) não QM aumentou de cerca de 125–130 pontos-base em julho de 2026 para 155–160 pontos-base. Os investidores estão preocupados com o alongamento do prazo de retorno e com a falta de incentivo para que os emissores resgatem as operações antecipadamente.
Seu desempenho também ficou atrás do estreitamento dos spreads de MBS de agências em outubro, e sua vantagem de spread em relação a esses títulos aumentou para 25–30 pontos-base, perto da extremidade mais ampla da faixa histórica. O Goldman Sachs considera a compensação de preço mais atraente, enquanto os ajustes estruturais em operações novas recentes reforçaram a proteção da tranche A-1; por isso, mantém sua preferência por tranches de maior qualidade.
Como pagar primeiro o principal da A-1 reduz o risco de extensão e incentiva o resgate?
Operações recentes substituíram o pagamento proporcional do principal entre as tranches seniores por pagamentos em ordem estritamente sequencial: todo o principal distribuível é destinado primeiro à A-1, e apenas após sua quitação é pago à A-2 e à A-3. Assim, a A-1 recebe o principal mais cedo e sofre menos com a extensão do prazo.
A A-1 é a maior tranche e também a de menor taxa de juros. Quitar primeiro esse financiamento barato faz o custo médio da dívida restante subir mais rapidamente, reforçando o incentivo econômico para o emissor resgatar a operação antes do aumento do cupom.
A proteção tem um custo claro: a A-2 e a A-3 precisam esperar mais para receber o principal. No cenário de resgate em quatro anos do Goldman Sachs, a vida média ponderada de ambas as tranches pode se estender até quatro anos; se a operação não for resgatada, a extensão será mais acentuada.
Com a redução do colchão de financiamento, de onde vêm os recursos para aumentar o cupom das tranches seniores?
Se uma operação não QM ainda não tiver sido resgatada após 48 meses, o cupom das tranches seniores aumentará 100 pontos-base. Mas, na amostra do Goldman Sachs, o colchão entre os cupons das hipotecas subjacentes e o custo de financiamento caiu de mais de 120 pontos-base em julho para cerca de 50–75 pontos-base no início de outubro, tornando mais difícil cobrir o aumento apenas com os fluxos de caixa existentes.
A estrutura tradicional pode usar os juros da tranche B-3 para cobrir a diferença; a nova estrutura também recorre à B-2, e algumas até à B-1. Em certas operações, essas tranches subordinadas deixam de acumular juros após 48 meses e mantêm apenas o direito ao pagamento do principal, o que equivale a transferir mais fluxo de juros para as tranches seniores.
O Goldman Sachs considera que, com a inclusão dos juros da B-2, o aumento do cupom das tranches seniores pode ser coberto na maioria dos cenários razoáveis de pré-pagamento e inadimplência, mas a proteção varia entre as tranches: mesmo que tanto os pré-pagamentos quanto a inadimplência sejam zero, espera-se que a A-1 ainda receba o aumento integral, enquanto a A-3 pode não recebê-lo integralmente.
Quais condições limitam essa avaliação de valor relativo?
A proteção da nova estrutura concentra-se na A-1 e não pode ser estendida a todas as tranches AAA da operação. O Goldman Sachs considera que uma grave recessão imobiliária acompanhada de baixas taxas de pré-pagamento e altas taxas de inadimplência ainda pode resultar em juros insuficientes para a A-1; esse não é o cenário-base do banco para os próximos anos.
O cálculo da cobertura de juros usa como amostra a CROSS 2026-NQM12. A operação permite direcionar os juros da B-2, e o cálculo presume uma taxa de perda por inadimplência de 40%. As cláusulas de transferência de juros de cada operação determinam se a proteção acima se aplica.
A recente queda dos rendimentos dos títulos do Tesouro ajuda a aliviar as preocupações com extensão e resgate; as operações emitidas no início do ano são mais afetadas por essas preocupações. Por isso, a avaliação do Goldman Sachs favorece mais as novas emissões A-1 com proteção estrutural mais forte do que os títulos não QM existentes de forma indiscriminada.
