Citi: A aversão ao risco se parece mais com um choque fiscal francês, e a proteção contra riscos de IA aumenta

Qual é a principal preocupação por trás desta onda de aversão ao risco?

O desempenho entre classes de ativos na última semana se assemelha mais ao episódio de aversão ao risco provocado pelas preocupações fiscais francesas, mas sua correlação transversal com cada uma das três amostras históricas — França, petróleo e IA — fica abaixo de 50%. Por isso, o Citi avalia que vários choques estão se sobrepondo e que um único tema tem capacidade explicativa limitada.
Em comparação com o período do fim de setembro ao início de outubro, dominado por preocupações com a França e os preços do petróleo, os receios sobre a IA estão ganhando importância. O Citi já possui posições de proteção contra a alta do petróleo e o risco francês; o foco deste ajuste é acrescentar proteção contra o risco de IA.

A avaliação do Citi sobre o mecanismo de transmissão é que um revés nas operações ligadas à IA levaria o mercado a reduzir suas expectativas para os juros dos EUA e fortaleceria o iene; quando o dólar cai frente ao iene, sua volatilidade também pode subir. Assim, comprar volatilidade pode oferecer proteção contra esse tipo de choque.
Em relação à volatilidade dos juros em dólares de 1 ano com início daqui a 1 ano, a volatilidade do dólar frente ao iene de 1 ano parece baixa. O Citi comprou um swap de volatilidade de 1 ano a 9.20, com meta de 11.20, nível de acompanhamento de 8.20 e alocação de 250 mil dólares americanos.
A operação depende da combinação de fortalecimento do iene e aumento da volatilidade. Uma recuperação do apetite por risco ou uma mudança do Federal Reserve para uma postura mais dura são os principais cenários adversos apontados pelo Citi.

O Citi acrescentou uma carteira de valor relativo comprada em títulos públicos britânicos e espanhóis de 10 anos e vendida em títulos franceses, com proteção cambial. A aposta é na divergência das perspectivas fiscais dos três países, e não em uma alta generalizada dos títulos públicos europeus.
O Citi prevê que o orçamento britânico não trará grandes surpresas e que a margem de segurança fiscal permanecerá entre 14 bilhões e 16 bilhões de libras esterlinas. A Espanha apresenta saldo fiscal primário e fundamentos de crescimento mais sólidos; o Citi espera uma orientação fiscal mais prudente se a eleição geral do fim de novembro resultar em um governo de coalizão liderado pelo Partido Popular.
Os protestos contra o custo de vida na França tornam mais difícil a consolidação orçamentária. Embora a operação de valor relativo já tenha avançado bastante, o Citi considera que há poucos catalisadores para uma reversão no curto prazo e mesmo assim a incluiu na carteira, com meta de retorno total de 4% e nível de acompanhamento negativo de 2%.

Os spreads do crédito americano com grau de investimento aumentaram cerca de 15 pontos-base em relação à mínima do ano, mas continuam baixos em termos históricos. Já os spreads CCC subiram para o percentil 83 de sua distribuição desde 1994, com a pressão claramente concentrada na ponta de menor qualidade de crédito.
O Citi identificou 17 episódios de forte ampliação dos spreads CCC desde 2000. A maioria continuou a se deteriorar nos 21 dias seguintes e foi acompanhada por enfraquecimento do crédito de classificação mais alta. O desempenho posterior das ações, porém, variou, com a mediana aproximadamente estável; o ponto de partida atual mais alto também aumenta a possibilidade de volatilidade das ações no curto prazo.
A atual ampliação dos spreads CCC vem principalmente de telecomunicações e mídia: o setor representa apenas cerca de 15% do índice, mas responde por aproximadamente 70% da ampliação neste ano, e a IA não é o principal fator. Por isso, o Citi considera que ela exagera o risco sistêmico geral e mantém a posição comprada em ações em relação ao crédito; se a pressão se deslocar para crédito de alta qualidade, sua cautela aumentará.

O teste retrospectivo do Citi mostrou que, diferentemente da continuidade de tendência mais forte após eleições presidenciais, as altas e quedas do S&P 500 e do índice do dólar americano no dia seguinte às eleições de meio de mandato se parecem mais com sinais contrários, cujo efeito atinge o pico após cerca de 10 pregões. Isso sustenta sua abordagem contrária diante de uma queda de curto prazo após a eleição.
Os títulos do Tesouro americano são uma exceção: seus preços geralmente sobem ou ficam estáveis após as eleições de meio de mandato, a curva de juros tende a se achatar e o movimento prossegue posteriormente. Uma possível explicação apresentada pelo Citi é que, quando o partido governista perde cadeiras, o governo fica mais dividido e novos gastos financiados por déficit podem diminuir.