Почему банк сохраняет оптимизм после снижения цели?

  • Goldman Sachs снизил целевой уровень KOSPI на ближайшие 12 месяцев с 12000 до 9000 пунктов, поскольку стал более консервативно оценивать, какую стоимость рынок готов приписать фундаментальным показателям. По сравнению с уровнем индекса около 5550 пунктов на 23 октября новая цель всё ещё предполагает потенциал роста более чем на шестьдесят процентов.
  • Масштаб нынешнего снижения намного превосходит последнее изменение прогнозов прибыли: KOSPI упал примерно на 40% от предыдущего пика, потеряв половину роста предыдущего бычьего рынка; за последнюю неделю индекс снизился ещё примерно на 2%, тогда как прогноз прибыли на акцию на следующие 12 месяцев был немного повышен на 0,1%. На этом основании Goldman Sachs считает, что цены отражают чрезмерно пессимистичные перспективы фундаментальных показателей.

Какое замедление прибыли уже заложено в цены акций производителей памяти?

  • Сектор памяти оказался в центре падения. Goldman Sachs связывает его с опасениями инвесторов относительно устойчивости прибыли, а сокращение риска розничными инвесторами дополнительно усилило снижение; по состоянию на 22 октября отношение цены к прогнозной прибыли за следующие 12 месяцев для южнокорейского полупроводникового индекса составляло лишь 2.8 раза — исторический минимум.
  • Goldman Sachs судил о дешевизне акций не только по низкому отношению цены к прибыли, но и сопоставил рентабельность капитала с отношением цены к балансовой стоимости: нынешний исторический показатель цены к балансовой стоимости в 2.6 раза, согласно исторической зависимости, соответствует ROE около 23% на следующие 12 месяцев, что значительно ниже рыночного консенсуса в 45%; если подставить 45% в ту же зависимость, соответствующее отношение цены к балансовой стоимости составит около 5.4 раза.
  • Ключевой вопрос в этом расчёте — какую часть прибыли удастся сохранить. В таблице сценариев Goldman Sachs при пересмотре прибыли на следующие 12 месяцев вниз на 80% относительно текущего прогноза расчётная общая доходность составляет минус 27%; при пересмотре вниз на 70% — плюс 6%. Расчёт также учитывает рост балансовой стоимости и предполагает, что дивиденды меняются пропорционально прибыли; степень защиты, обеспечиваемой низкой оценкой, существенно меняется в зависимости от величины снижения прогноза прибыли.

Основан ли вывод о недооценке только на акциях производителей памяти?

  • Goldman Sachs также считает недооценёнными южнокорейские акции за исключением Samsung Electronics и SK Hynix: исходя из соотношения между будущим ROE и историческим отношением цены к балансовой стоимости, дисконт оценки превышает 30%. Таким образом, тезис банка о восстановлении охватывает и рынок за пределами сектора памяти и не зависит полностью от прибыли двух компаний с большим весом в индексе.
  • Даже если индекс вырастет до 9000 пунктов, расчёт по зависимости Goldman Sachs между отношением цены к балансовой стоимости и ROE всё равно показывает дисконт более 20% к оценке модели. Это и утверждение о «текущем потенциале роста до цели более чем на шестьдесят процентов» используют разные базы: в первом случае целевой уровень сравнивается с оценкой модели, во втором — с текущим уровнем индекса.
  • Сохранение дисконта также имеет основания. Историческая регрессия Goldman Sachs показывает, что при повышении премии за риск южнокорейских акций на каждый 1 процентный пункт отношение цены к балансовой стоимости обычно снижается примерно на 9%. Даже если прибыль останется высокой, требование инвесторов о более высокой компенсации риска ограничит восстановление оценок.

Начали ли потоки средств поддерживать это восстановление?

  • Потоки средств остаются слабыми. В последнее время выкуп компаниями собственных акций был единственным значимым источником притока средств, тогда как все основные группы инвесторов были чистыми продавцами; отток иностранных средств с начала года был обусловлен главным образом продажами Samsung Electronics и SK Hynix. По состоянию на 23 октября доля иностранных инвесторов в секторе полупроводников снизилась до 48,3%, примерно на 2.4 стандартных отклонения ниже исторического среднего.
  • Низкие позиции также следует оценивать с учётом периода сравнения: данные GS Prime Services показывают, что чистая доля Южной Кореи снизилась до 3,5%, находясь на 31-м процентиле за последний год, но всё ещё на 86-м процентиле за последние пять лет. Недавнее сокращение позиций было заметным, однако за более длительный период доля остаётся сравнительно высокой.
  • Предварительные данные EPFR, охватывающие около 55% активов, показывают, что, хотя азиатские активные фонды увеличили долю Южной Кореи за последний месяц и за последние три месяца, в целом она остаётся ниже базового веса. Индикатор риска южнокорейских акций Goldman Sachs находится на уровне -1.1, по-прежнему в зоне неприятия риска; текущий оптимистичный взгляд основан главным образом на оценках, тогда как средства продолжают уходить.