Почему долгосрочный прогноз прибыли снижен при неизменной оценке спроса?

  • Goldman Sachs сохранил прогнозы прибыли SMIC на 2026 и 2027 годы, но снизил прогнозы чистой прибыли на 2028 и 2029 годы на 14% и 7% соответственно. Корректировка в основном касается средней цены продажи продукции по передовым техпроцессам: по мере наращивания выпуска на новых мощностях и расширения ассортимента продукции и круга клиентов банк ожидает более постепенного роста цен, чем прежде.
  • Небольшая корректировка выручки усиливается изменениями маржи. Прогноз выручки на 2028 год снижен на 2% до 18,009 млрд долларов, валовая маржа — с 29,1% до 27,5%, а предполагаемое отношение расходов к выручке повышено ещё на 0.3 процентного пункта. В результате чистая прибыль снижена с 2,579 млрд долларов до 2,219 млрд долларов.
  • Прогноз выручки на 2029 год снижен на 1%, прогноз валовой маржи — на 0.8 процентного пункта, а чистая прибыль — до 3,123 млрд долларов. Goldman Sachs по-прежнему ожидает, что спрос на ИИ и улучшение структуры продукции обеспечат годовой рост цен на передовые техпроцессы, но он будет меньше первоначально предполагавшегося.

Как ИИ способствует развитию передовых и зрелых техпроцессов одновременно?

  • Связь с передовыми техпроцессами обеспечивают отечественные ИИ-чипы: расширение китайского рынка ИИ-чипов увеличит соответствующий спрос на контрактное производство пластин. В зрелых техпроцессах также есть сегменты, которые выиграют от этого, включая аналоговые микросхемы и силовые полупроводники для ИИ, поэтому поддержка спроса не ограничивается вычислительными чипами.
  • Другой канал связан с распределением мировых мощностей контрактных производителей. Goldman Sachs считает, что выделение ведущими международными производителями большей части мощностей на ИИ и передовые техпроцессы создаст для китайских компаний возможности обслуживать спрос вне сферы ИИ и спрос на зрелые техпроцессы; импортозамещение и диверсификация поставщиков клиентами также способствуют росту SMIC.

Почему расширение мощностей не обязательно одновременно повышает рентабельность?

  • Новые мощности создают возможности для роста выручки, но также увеличивают амортизационную нагрузку. Goldman Sachs ожидает, что высокая загрузка и улучшение цен продаж лишь частично компенсируют дополнительную амортизацию, поэтому влияние расширения на прибыль будет также зависеть от использования мощностей и темпов повышения цен.
  • Это ограничение уже отражено в модели: выручка в 2028 году, по прогнозу, вырастет на 25% в годовом выражении, но операционная маржа составит 16,1%, что ниже 16,5% в 2027 году; темп роста чистой прибыли также замедлится с 29% до 22%. Выручка по-прежнему растёт быстро, но улучшение маржи не происходит равномерно из года в год.
  • Как на стороне спроса, так и на стороне предложения существуют конкретные условия: более слабый, чем ожидалось, спрос на смартфоны и потребительскую электронику повлияет на базу заказов; более медленная, чем ожидалось, диверсификация продукции или расширение мощностей сдержит рост. SMIC включена в список организаций BIS США, и её доступ к некоторому оборудованию и материалам также может быть ограничен.

Почему целевая цена осталась неизменной после снижения прогнозов прибыли?

  • Goldman Sachs сохранил рекомендацию «покупать» и целевую цену акций H на 12 месяцев в размере 153 гонконгских долларов, одновременно перенесши базу оценки с 2028 на 2029 год. Новый метод использует коэффициент цены к прогнозной прибыли за 2029 год в размере 66.7 раза вместо прежних 80.7 раза к прогнозной прибыли за 2028 год, после чего результат дисконтируется к 2027 году по стоимости собственного капитала 15%.
  • Сохранение целевой цены сопровождается изменением года и мультипликатора оценки, поэтому его нельзя рассматривать просто как неизменность прогноза прибыли. Целевая цена акций A в размере 257.9 юаня также сохранена и по-прежнему основана на премии к оценке акций H в размере 196%, взятой по среднему уровню с января 2024 года.